Toonaangevend instituut waarschuwt voor inflatiegevaar

In enkele stukken het Financieele Dagblad, inmiddels bekend onder de naam Het Grote Inflatiedebat, in enkele tientallen buitenlandse kranten, in een aantal interviews en tientallen discussies met andere economen hebben professor Sylvester Eijffinger en ik het geschreven, gezegd en verdedigd: de Europese Centrale Bank en andere Westerse centrale banken moeten de rentes verhogen, en niet zo een klein beetje ook, om te voorkomen dat de inflatie dit decennium volledig uit de hand loopt.

Wat dat betreft wijzen de centrale banken van opkomende landen zoals Brazilië, Chili, China en vele anderen hoe het moet. De ECB doet redelijk goede zaken, iets wat niet gezegd kan worden van de Amerikaanse of de Britse centrale bank.

Heel vaak namen wij met ons standpunt onder vuur van andere, gerespecteerde, economen. Toen de ECB enkele maanden geleden begon de rente te verhogen, kregen we het makkelijker (slechts een paar economen erkenden dat ze er naast zaten in de discussie, iets waarover in de Volkskrant enkele stukken zijn verschenen).

Het is daarom goed om nu ook een gerenommeerde instelling als de Bank voor Internationale Betalingen, ook wel de centrale bank van de centrale banken genoemd, aan onze zijde te hebben.

In haar jaarverslag stelt de BIB dat de centrale banken wereldwijd de rentes moeten verhogen om te voorkomen dat de inflatie uit de klauwen loopt. Volgens de BIB is het inflatierisico toegenomen door het economisch herstel en door stijgende prijzen van voedsel en energie.

De BIB noemt niet de centrale banken bij naam die de rente moeten verhogen. Maar mocht iemand toevallig de impliciete boodschap van de BIB gemist hebben: het gaat om de Amerikaanse Fed, de Britse Bank of England maar ook de Europese ECB. Die zoals gezegd wel goed bezig is, maar nog verder moet gaan dan de renteverhoging een paar maanden geleden en een renteverhoging over twee weken (eerste donderdag in juli) wanneer het bestuur van de ECB weer bijeen zal komen.

DNB: lagere groei maar hogere inflatie te verwachten

De Nederlandsche Bank (DNB) verwacht voor de komende drie jaren een gemiddelde economische groei van 2 procent in Nederland.

Een van de opmerkelijke zaken daarbij is dat hoewel dat groeipercentage laag is vergeleken met wat Nederland gewend is het laatste decennium, de groei tegelijkertijd zodanig hoog is dat er eerder opwaartse dan neerwaartse druk op de prijzen te verwachten is.

Zoals ik vaak op deze blog geschreven heb, werken veel economen en analisten met de stelregel dat een lagere groei dan normaal gepaard gaat met dalende inflatie en een hoger dan normale groei met stijgende prijzen. Beleggers en bedrijven moeten niet in de val trappen zich ook daardoor te laten leiden.

Een van de redenen (voor een uitgebreide analyse waarom die zogeheten output gap benadering met een behoorlijke korrel zou genomen moet worden zie deze blog) is dat de verwachte economische groei slechts de helft is van wat nodig is om iets te kunnen zeggen over de link tussen economische groei en inflatie.

De andere, onmisbare, helft is iets wat economen potentiële groei noemen, wat niets anders is dan het groeipercentage dat een economie maximaal aankan zonder oververhit te raken. Hoe hoger die potentiële groei, hoe harder een economie kan groeien zonder dat de inflatie te veel oploopt.

Die potentiële groei in Nederland is zeer waarschijnlijk gezakt van ca. 2 naar zo een 1,5 procent per jaar. Dit omdat de schade van de financiële crisis voor een deel structureel is (denk aan de economische groei die de afgelopen jaren te danken was aan de financiële sector, waar alles kon en vergelijk het met de situatie nu waarin banken aan alle kanten met nieuwe, strengere regelgeving en toezicht te maken krijgen) en deels omdat er andere ontwikkelingen, zoals de vergrijzing, hun tol beginnen te eisen wat economische groei betreft.

Het is dan ook niet verbazingwekkend dat DNB, ondanks een economische groei die lager zal zijn dan in het afgelopen decennium, stijgende inflatie verwacht de komende tijd. Ik denk dat de verwachte 2,5 procent inflatie aan de lage kant is, zoals ik uitvoerig omschreven heb in Het inflatiespook, maar dat is weer een andere discussie. Over de richting zijn we het wel eens.

Daar komt bij dat Nederland natuurlijk geen economisch eiland is, ook nooit geweest, wat betekent dat onze inflatie voor een belangrijk deel door het buitenland bepaald wordt. Hetzelfde geldt echter in deze sterk geglobaliseerde wereld voor de eurozone. Een uitgebreide beschouwing daarover wordt binnenkort in de vorm van de gratis nieuwsbrief aan abonnees gestuurd en verschijnt later op deze blog.

Inflatie krijgt wind in de rug en niet meer tegen

Kijken naar middellange en lange termijn vind ik interessanter (en uitdagender) dan over economische onderwerpen zoals wisselkoersen, rentes of inflatie iets proberen te zeggen voor de komende maanden. Voor bedrijven zijn de komende maanden natuurlijk belangrijk, maar dat wil niet zeggen dat de middellange termijn onbelangrijk is.

Die middellange en lange termijn (lees dit decennium) was dan ook wat ik voor ogen had toen ik begon aan het schrijven van mijn boek Het inflatiespook. Het is ook wat ik voor ogen had bij het schrijven van het boek ‘De toekomst van de euro’, dat overigens bijna af is.

De opkomst van China is een voorbeeld van een structurele ontwikkeling die gevolgen had, heeft en zal hebben voor de rest van de wereld. Niet in de laatste plaats op het gebied van inflatie.

Mede doordat China eind jaren zeventig besloot mee te doen met de wereldeconomie, is de inflatie in het Westen de afgelopen decennia behoorlijk gedaald. China produceerde steeds meer goederen die wij nodig hadden en in toenemende mate niet meer zelf produceerden, en deed dat bovendien almaar goedkoper en goedkoper.

De consument in het Westen profiteerde daar uiteraard heel lang van. De inflatie daalde wat, in combinatie met stijgende lonen, wonderen deed voor onze koopkracht. Onze centrale banken konden op hun beurt de rentes (zeer) laag houden, wat de aandelenkoersen en huizenprijzen elk jaar verder aanjoeg.

Ik ben ervan overtuigd dat wanneer we eind dit decennium terugkijken naar het begin ervan, we 2010 en 2011 als jaren zullen aanmerken waarin dat uiterst voordelige mechanisme voor het Westen begon te haperen en andere kant op te werken.

Drie decennia van denderende groei eist ook in China zijn tol, in de vorm van een krapper arbeidsmarkt en de daarbijbehorende snellere loonstijgingen (we hebben het over loonsverhogingen van 20, 30 en zelfs tot ruim 60 procent). De economische groei in dat land maar ook de andere opkomende landen, zorgde en zorgt ervoor dat de grondstoffenprijzen en voedselprijzen structureel stijgen (let op, structureel is NIET hetzelfde als ‘alleen maar’. Dalingen, zelfs grote dalingen, zijn van alle tijden, het gaat er juist om voorbij de korte termijn te kijken). En er is geen nieuwe China dat mee zal doen met de wereldeconomie en opnieuw voor dalende inflatie zal zorgen.

Het is niet zo dat al die ontwikkelingen de inflatie bij ons hier zullen aanjagen. Die jagen de inflatie namelijk al enige tijd op. In plaats in toekomstige moeten we voortaan beter praten in tegenwoordige tijd. Het kersverse rapport van De Nederlandsche Bank over de Nederlandse economie is wat dat betreft een uitstekend voorbeeld.

Stijgende lonen en toenemende welvaart in China en andere opkomende landen – en dat zijn slechts twee factoren – gaan de inflatie in ons deel van de wereld de komende jaren aanjagen. Met uiteraard verregaande gevolgen voor beleggers en ondernemers, om maar twee categorieën te noemen.

Het Nederlands bedrijfsleven begint zich steeds vaker te realiseren dat de omgeving waarin het opereert, structureel verandert. Ik krijg steeds vaker vragen en uitnodigingen presentaties te geven over ontwikkelingen zoals inflatie en de gevolgen ervan. Vragen erover en verzoeken kunnen via deze weg gestuurd worden.

Pensioenperikelen, pardon akkoord

Het nieuwe pensioenakkoord is de laatste weken een van de meest besproken onderwerpen in de polder. De sociale partners en de overheid moeten eruit komen, want het besef dringt nu eindelijk door dat het huidige stelsel handhaven wishful thinking is.

Ik kan mij echter niet aan de indruk onttrekken dat Nederland over een paar jaar opnieuw achter de tekentafel zal moeten als we het over ons pensioenstelsel hebben.

Waarom? Omdat ik waarneem dat de invloed van toekomstige inflatie nauwelijks een rol speelt. Werkgevers en werknemers kunnen allerlei mooie afspraken maken over langer werken, hogere, gelijkblijvende of lagere premies, maar als de inflatie flink gaat stijgen, wat ik voorzie, met alle gevolgen ervan voor beleggingsrendementen, dan zal ook het nieuwe pensioenakkoord in de prullenbak kunnen. Alle mooie scenario’s zullen namelijk snel juist dat blijken te zijn: mooie maar niet realistische scenario’s.

Beleggingscommissies en besturen van de Nederlandse pensioenfondsen doen er goed aan  na te denken over de gevolgen van inflatie en hoe ze hun beleggingsbeleid überhaupt moeten veranderen. Want dat dat beleid móet veranderen, dan is, hoop ik, inmiddels wel duidelijk?

Een goede eerste stap is het aandachtig lezen van het prachtige boekwerk van hoogleraren Kees Koedijk en Alfred Slager, getiteld Beleggen met visie. Dat is een boek dat elk pensioenfondsbestuurslid moet hebben in zijn boekenkast.

Inflatie in Nederland loopt op

De inflatie is in mei gestegen naar 2,3 procent, het hoogste cijfer in tweeënhalf jaar tijd. Dit blijkt uit cijfers van het CBS. In april bedroeg de inflatie nog 2,1 procent.

De inflatie is vooral gestegen door hogere prijzen voor energie en vliegtickets. Gas en elektriciteit waren in mei gemiddeld 6,1 procent duurder dan een jaar eerder. Vorige maand waren de prijzen op jaarbasis nog 4,5 procent hoger. Vliegtickets stegen in prijs en waren 6,8 procent duurder dan vorig jaar.

Daarnaast droeg de prijsontwikkeling van verse groenten bij aan de toename van de inflatie. Gemiddeld waren de prijzen van levensmiddelen 2,7 procent hoger dan in mei vorig jaar. Deze prijzen zijn vooral in de afgelopen maanden gestegen.

Volgens de Europees geharmoniseerde methode (HICP) steeg de inflatie in Nederland naar 2,4 procent. In de eurozone daalde de inflatie van 2,8 procent in april, naar 2,7 procent in mei.

Bron: CBS



Opkomende landen zijn géén risicovrije landen

Wie de laatste tijd een lezing bijgewoond heeft van een beleggingsadviseur of artikelen gelezen heeft  over de vraag waar tegenwoordig te beleggen, heeft zeer vaak als antwoord ´opkomende landen´ gehoord of gelezen.

Vooropgesteld, ik deel die mening. De kans is groot dat de economische groei in die landen nog heel lang heel hoog zal zijn, zeker vergeleken met de groei hier bij ons in het Westen. Waarom in die landen te beleggen is dan ook makkelijk te onderbouwen.

De economieën groeiden vóór de crisis als kool, groeien sinds het begin van de crisis als kool (de huidige crisis is vooral een crisis voor ons in het Westen, maar ons egocentrische wereldbeeld zorgt ervoor dat we al snel over een mondiale crisis praten) en zullen als kool blijven groeien. De bevolking groeit er rap en wordt steeds welvarender, waardoor de middenklasse snel groter wordt en de vraag naar alle mogelijke goederen en diensten hard stijgt.

Immuun

Maar pas op, dat wil níet zeggen dat de economische groei ALTIJD hoog zal zijn of dat die landen immuun zijn voor flinke koersdalingen en crises. In dat opzicht zijn de recente onrusten in Noord-Afrika en het Midden-Oosten een voorbeeld bij uitstek. Of de verschrikkelijke aardbeving in Japan.

In een blog op mijn inflatieblog.nl heb ik enige tijd geleden geschreven over een mooie wereldkaart afkomstig uit het laatste World Economic Outlook van het IMF. Donkerblauw overal buiten het Westen waarbij donkerblauw stond voor hoge tot zeer hoge economische groei.

Maar eigenlijk hadden veel opkomende landen een dieprode kleur mogen krijgen. Niet omdat diep rood de kleur is van landen waar de economie krimpt, maar omdat de economieën van opkomende landen zo hard groeien, dat ze dreigen over te koken.

Oververhitting

Veel opkomende vertonen namelijk klassieke tekenen van oververhitting, zoals een hoge en verder stijgende inflatie, de zeer sterke groei van kredietverlening en hier en daar toch zorgwekkende stijgingen van de onroerendgoedprijzen, zoals in Chinese steden zoals Peking en Sjanghai.

Ik hoor het u al zeggen: maar de centrale banken van Chili tot China verhogen toch hun rentes om de inflatie af te remmen. Dat vermindert toch het risico op een minder leuke periode in die economieën en de beurzen in die landen?

Ja, de centrale banken in opkomende landen verhogen de rentes. Maar zoals ik eerder op inflatieblog geschreven heb is dat tot nog toe van weinig nut, omdat de renteverhogingen niet ver genoeg gaan.

De centrale banken zijn namelijk bang dat ze de rente te veel zullen verhogen, omdat het gevolg daarvan zou zijn een flinke groei-inzakking en vrij snel sociale onrusten zoals in Noord-Afrika of het Midden-Oosten. En dát is iets wat een land als China nog liever vermijdt dat een wat hogere inflatie. Kortom, het beleid van die centrale banken in die landen is geen beleid is dat gericht is op het voorkomen van hoge inflatie maar een beleid is dat gericht is op voorkomen dat inflatie te hoog wordt. Het subtiele verschil in woorden is in de praktijk echter zeer belangrijk.

De andere kant van de medaille is dat de economische groei voorlopig niet echt afgeremd wordt, hooguit in de marge en dat de economische boom voorlopig waarschijnlijk aan zal houden.

Spelregels niet anders

Maar vergeet niet dat ook de opkomende economieën geen buitenaarde economieën zijn: zij hebben te maken met dezelfde spelregels als de Westerse economieën. En één van die regels luidt dat hoge en stijgende inflatie vroeg of laat zó ernstig wordt, dat het wal de schip wel moet keren. Óf de centrale banken moeten wel stevig op de rem staan (in dat geval zullen de overheden waarschijnlijk fiscaal stimuleren om de onrusten te voorkomen, de ruimte daartoe hebben zíj, in tegenstelling tot de Westerse economieën, wel. China heeft bijvoorbeeld een staatsschuld van minder dan 20 procent van de totale economie en deviezenreserves van ruim 3.100 miljard dollar) of de hoge inflatie zelf zorgt er vroeg of laat voor dat de economische motoren beginnen te haperen. Onlangs waarschuwde het Internationaal Monetair Fonds bijvoorbeeld ervoor dat de economische boom in Latijns Amerika in een ernstige crisis kan eindigen.

Kortom, de keuze voor de autoriteiten in opkomende landen is óf nu verder en steviger verkrappen, óf voorlopig steeds te weinig doen en later alsnog hard op de rem te moeten staan. Voor de economische groei betekent dat vroeg of laat een dip.

En zo is de cirkel rond, we zijn terug bij het begin van dit stuk, namelijk dat wie in opkomende landen belegt of dat van plan is te doen, er rekening mee moet houden dat ook daar crises op de financiële markten niet alleen mogelijk zijn, maar zelfs waarschijnlijk.

Je kunt het ook anders verwoorden. Ik ben ooit een prachtige omschrijving van emerging Markets, zoals ze in het Engels heten, van iemand tegengekomen namelijk dat ´the trouble with emerging markets is that they are difficult to emerge from in an emergency.´ Ofwel, wanneer je als belegger eruit wilt stappen, kan het best zo zijn dat uitstappen zeer lastig blijkt te zijn.

Zo is in veel van die landen het kapitaalverkeer niet helemaal vrij en zijn de markten niet zeer liquide, zeker niet in tijden van paniek, om maar iets te noemen. En een beproefd recept in slechte economische tijden, zeker in opkomende landen, is het devalueren van de eigen munt. Dat stelt een belegger in die landen bloot aan het wisselkoersrisico, die zodanig kan zijn dat eventuele winsten erdoor ongedaan worden wanneer de verkoopopbrengst omgerekend wordt in euro´s.

Concluderend, de opkomende landen bieden doorgaans een hoger rendement, maar ze zijn daarmee géén risicovrije landen. De wereldeconomie mag door elkaar zijn geschud de afgelopen jaren, de oude wetten gelden nog steeds. Zoals de wet dat een hoog rendement gepaard gaat met een groot risico. Hoog rendement gaat samen met een laag risico, maar dan alleen in sprookjes.

Inflatieverwachten aflezen, cruciaal maar o zo lastig

Als een kapitein met zijn schip diep in de nacht, te midden van onbekende wateren én een woeste storm vaart, dan is voorzichtigheid geboden. Roekeloosheid varen kan namelijk snel eindigen in een ramp.
De centrale banken anno 2011 hebben veel gemeen met deze denkbeeldige kapitein.

Net als hij bevinden ze zich in onbekende wateren. Na drie decennia steekt de inflatie zijn lelijke kop weer op. Veel centrale bankiers, vooral in de VS, en economen roepen dat er geen reden voor zorg bestaat, de stijging van de inflatie is slechts tijdelijk en ebt wel weer weg. Lezers van Het inflatiespook en deze blog weten dat ik juist van mening ben dat de recente stijging van de inflatie structureel is en slechts het begin zal blijken te zijn van een decennium van veel hogere inflatie dan we gewend zijn.

Structureel of niet?

Maar eigenlijk is de vraag of de oplopende inflatie structureel is of niet, voor de centrale banken niet eens de meest relevante kwestie. De vraag die de centrale bankiers zich moeten stellen is of ze het risico willen lopen hun beleid te voeren op de aanname dat de stijgende inflatie een tijdelijk fenomeen is. Want wat als economen zoals ik straks gelijk blijken te hebben? Dan zit je met een behoorlijk probleem in je maag. Je moet de rente dan ontzettend veel verhogen wil je de inflatie uitbannen.

Om te weten of snelle actie onder het motto ´beter voorkomen dan genezen´ nodig is, kijken de centrale banken naar de verwachtingen over inflatie. Ervaring leert dat als consumenten en beleggers hogere inflatie verwachten, de inflatie na enige tijd inderdaad zal stijgen.

Troebel

Het probleem voor de centrale banken hier en nu is dat het zicht op de verwachtingen over inflatie veel meer troebel is dan vroeger. Er zijn grofweg drie manieren de verwachtingen over inflatie af te lezen.

De eerste is het verschil tussen de rente op de gewone staatsobligaties en de zogeheten inflatie-beschermde staatsobligaties. Hoe hoger dat verschil, hoe hoger de inflatie is die beleggers verwachten. Vandaar dat ze een hogere rente eisen op gewone staatsobligaties en een run openen op de speciale anti-inflatie staatsobligaties.

De inmenging van de centrale banken op de obligatiemarkten en de onzekerheid in het algemeen verstoren de signaalwerking van de financiele markten. Zo wil een daling van de lange rentes niet zeggen dat beleggers niet vrezen voor inflatie. De rentedaling kan enerzijds een uiting zijn van de enorme onzekerheid en anderzijds het gevolg zijn van marktverstoring voor de grootschalige aankopen van staatsobligaties door de centrale banken en andere overheidsinstellingen zoals Freddie Mac en Fannie Mae in de VS. Maar ook doordat banken staatsobligaties kopen in de wetenschap dat ze met dat papier als onderpand altijd geld kunnen lenen bij de centrale banken.

De andere twee manieren en de problemen op die gebieden anno 2011 komen later deze week aan bod in vervolgstukken op dit bericht.

Griekenland en europroblemen niet los te zien van de inflatie in de toekomst

In de discussie rondom de problemen in Griekenland en de euro, doen professor Sylvester Eijffinger en ik vaak samen volop mee. Vandaag is een artikel over dat onderwerp verschenen in de Volkskrant. Wat doet een verwijzing naar een artikel daarover hier, op http://www.inflatieblog.nl/, vraagt u zich wellicht af, dat is toch een ander onderwerp.

Hoewel inflatie en de problemen rondom de euro twee los van elkaar staande onderwerpen lijken te zijn, zijn ze in de praktijk niet los te zien van elkaar, zoals ik zal laten zien in mijn nieuwe boek dat binnenkort uit zal komen, getiteld ´De toekomst van de euro: keert de gulden terug?´.

Overigens, ook in het weekblad Elsevier van deze week staat een artikel over de problemen rondom de euro en de ECB, waarin de ondergetekende zijn visie heeft mogen geven.