Banken verlamd door strijdige instructies

Dit artikel is verschenen op 23 december 2011 in NRC Handelsblad.

Bijna 500 miljard euro hebben in totaal 523 banken uit de eurozone onlangs geleend van de Europese Centrale Bank (ECB). Het gaat om leningen met een looptijd van drie jaar. De hoop is dat ze met dat
geld staatsobligaties van de zwakke eurolanden kopen. Immers, de rentes op die obligaties liggen veel hoger dan de rente die de banken moeten betalen, waardoor ze flinke winsten kunnen maken. Maar dat
gebeurt niet, getuige de stijgende rentes in de zwakke eurolanden.

De reden is dat de banken behoefte hebben aan duidelijkheid. Van de ECB, de toezichthouders in de eurozone en de Europese leiders krijgen ze het tegenovergestelde. In een interview in Der Spiegel zei Andrea Enria, hoofd van de European Banking Authority, dat zij de banken niet toestaat minder kredieten te verlenen aan midden- en kleinbedrijf om te voldoen aan de zwaardere kapitaaleisen. Bijna gelijktijdig waarschuwde Mario Draghi, de president van de ECB, dat de banken wel eens minder kredieten zouden kunnen verlenen om aan de nieuwe regels te voldoen. Minder kredietverlening zou de dalende economische groei op de korte termijn verder omlaag drukken.

Die waarschuwing impliceert dat de banken niets in de weg staat inderdaad minder kredieten te verstrekken, in tegenstelling tot wat de EBA zegt. Kortom, de banken  hebben niet een adres waar ze zich kunnen melden voor interpretatie van de regels.

Daarnaast botert het niet tussen de EBA en nationale toezichthouders in sommige landen, zoals Duitsland en Italië en zijn de staatsobligaties van de eurolanden niet meer veilig voor banken. Niet zozeer door het gevaar van faillissementen van enkele eurolanden als doordat de banken gedwongen kunnen worden de helft van de schulden af te schrijven. Bovendien wordt er sinds kort op het allerhoogste niveau gesproken over de mogelijkheid dat een of meerdere landen de eurozone zullen verlaten. Dit betekent dat de banken ineens rekening moeten houden met een risico waarvan ze dachten voorgoed afscheid genomen te hebben in 1999: het valutarisico.

Het gevolg is dat het heel weinig zal uit maken of de ECB 500 of 1.500 miljard euro leent aan Europese banken. Die blijven staatsobligaties verkopen, wat op zijn beurt de overheden van de zwakke landen in meer problemen brengt, zodat de banken zelf dieper wegzakken.

Wat die vicieuze cirkel zou doorbreken is als de ECB op zou houden met taalkundige spelletjes. De ECB weigert zogenaamd op grote schaal staatsobligaties van de zwakke eurolanden op te kopen maar leent ondertussen onbeperkt geld aan banken - met diezelfde staatsobligaties als onderpand - in de hoop dat ze dat geld massaal steken in Italiaanse, Portugese en Spaanse staatsobligaties die ze vervolgens aan de ECB als onderpand kunnen geven voor nieuwe leningen. Noem het zoals u het wilt, maar dit is feitelijk monetair financieren van begrotingstekorten of, in moderne termen, kwantitatieve verruiming.

Dat is geen juist beleid voor een centrale bank. Blijkbaar heeft de ECB daar echter, ondanks de ferme taal, geen moeite mee. De ECB leent 489 miljard euro uit aan banken en in februari komen daar ongetwijfeld ettelijke honderden miljarden euro´s bij. Als de ECB die weg bewandelt, dan zou dat geld veel meer zoden aan de dijk zetten als de bank minstens 1.000 miljard euro over te hebben om rechtstreeks staatsobligaties van de zwakke eurolanden te kopen. Nu zitten we in een vlees-noch-vis-situatie: de ECB strooit met geld maar doet dat uiterst ineffectief. Ondertussen verergert de crisis.

Over invoering euro en inflatie in Nederland

Is door de invoering van de euro de inflatie in Nederland gestegen? Over die vraag had ik onlangs en afspraak met twee redacteuren van een regionaal dagblad. Het was een mooie kans een aantal misverstanden, onzinnige argumenten en onjuiste redeneringen aan te pakken.

Als de vraag luidt zijn de prijzen in Nederland gestegen sinds de invoering van de euro, dan is het antwoord ‘ja’. De cijfers van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) laten dat zien. Maar dat is niet hetzelfde als dat de prijzen in Nederland zijn gestegen door de invoering van de euro!

Geen sterk argument

Als we geen euro hadden gehad, en dus tussen 2002 en nu gewoon de gulden hadden, waren de prijzen ook gestegen. Kijk maar naar de Europese niet-euro landen zoals Zweden, Denemarken, Polen of Groot-Brittannië. Nergens was er deflatie, ofwel prijsdalingen, te bekennen in die tijd.  In Groot-Brittannië bedraagt de inflatie zelfs al jaren meer dan 4 procent en de laatste tijd zelfs meer dan 5 procent.

Nu zijn er economen, ook prominente economen, die je vaak op de TV ziet, hoort op de radio of tegenkomt in kranten, die stellen dat door de euro de prijzen harder zijn gestegen dan die gestegen zouden zijn als we de gulden hadden gehad. Met alle respect: dat is een kulargument.

Gulden

Wij economen zijn geen natuurkundigen. Zij kunnen talloze experimenten uitvoeren en kijken hoe iets verandert als ze een knopje meer of minder draaien. Dit betekent dat er niemand kan weten hoe hoog de inflatie zou zijn geweest in Nederland als we tussen 2002 en nu de gulden hadden gehad. Die berekening is simpelweg niet te maken.

Natuurlijk, je kunt als benadering de inflatie in Zweden nemen en aannemen dat de Nederlandse inflatie zich zo ontwikkeld zou hebben bijvoorbeeld. Maar prijsstijgingen in een land worden beïnvloed door talloze factoren en niet alleen door de invoering van een munt. Schattingen  maken, aannames maken, dat kan allemaal wel, maar het neemt niet weg dat de berekening hoe hoog de inflatie in Nederland met de gulden zou zijn geweest, niet te maken is. Omdat die berekening niet te maken is, is de kans 50 procent dat de inflatie lager zou zijn geweest dan in werkelijkheid, met de euro dus, maar de kans is ook 50 procent dat de inflatie met de gulden hoger zou zijn geweest.

Wat er natuurlijk wel is gebeurd, is dat een behoorlijk aantal prijzen, met name van alledaagse goederen en in de horeca, bij de omrekening van de guldenprijzen naar de nieuwe europrijzen, wonderbaarlijk duurder zijn geworden. Dat is een feit. Maar dat is niet hetzelfde als dat de inflatie, prijsstijgingen over de hele linie, gestegen is.

Kosten

Bovendien moeten we het volgende bedenken. Elke winkelier, hier of in Zimbabwe, in het jaar 1356, in 2002 of anno 2011, berekent de kosten waarmee hij te maken heeft vroeg of laat door aan de consument. Dat is niets vreemds, dat is hoe een winkelier werkt en hoe die altijd zal werken. Doet hij dat namelijk niet, dan kan die na enige tijd zijn winkel sluiten.

Het feit is wel dat de winkeliers in Nederland behoorlijke kosten hebben moeten maken bij de invoering van de euro. Met die kosten hebben ze hetzelfde gedaan als met alle andere kosten: doorberekend aan de consument.

Zoals al gezegd, dit neemt niet weg dat er met name in de horeca maar ook andere sectoren, prijzen naar boven zijn afgerond. Maar  a) dat is nog geen inflatie  en b) de invoering van de euro was een kostenpost voor de Nederlandse winkeliers.

Voor- of tegenstander van de euro, wel of niet te spreken over een terugkeer naar de gulden: niemand kan om de harde feiten heen. En een van die feiten is dat een vergelijking maken over bijvoorbeeld inflatieontwikkeling sinds 2002 mét de euro en zónder de euro, onmogelijk is.

Bij dit stuk hoort ook een artikel over de zogeheten gevoelsinflatie, dat wil zeggen hoe hoog de inflatie is volgens de Nederlanders. Dat artikel verschijnt dit weekeinde op deze blog.

ECB aankopen staatsobligaties inflatoir?

´Toch heb ik nog een vraag waarop ik nog nergens een antwoord heb kunnen vinden. Wellicht kunt u opheldering verstrekken? De ECB blijkt al enige tijd staatsleningen van Italië en Spanje op te kopen met als doel de rente in beide landen rond 5% te houden. Wanneer ik daarover lees wordt steeds in één adem genoemd dat de ECB de miljarden die hiervoor nodig zijn elders uit de economie terug trekt. En dus is de balans nul en hoeven we niet bang te zijn dat deze interventies tot inflatie leiden. Dit wordt met zo'n stelligheid gebracht dat je het bijna klakkeloos zou aannemen. Toch vraag ik mij af of het de waarheid is. En als het waar is waar de ECB dan kennelijk op eenvoudige wijze miljarden kan wegtrekken zonder dat het tot problemen leidt...´

Ik krijg veel vragen zoals deze via e-mail binnen. Even een kort antwoord.

Het is inderdaad waar dat er geen cent extra geld in de economie is gekomen nu de ECB, inmiddels voor ruim 200 miljard euro, staatsobligaties van onder meer Italië en Spanje opkoopt.

De reden is dat de ECB  die aankopen steriliseert zoals dat heet. Het komt erop neer dat de ECB, tegelijkertijd met het opkopen van staatsobligaties van de genoemde landen, ander papier verkoopt, zoals andere obligaties die de bank in bezit heeft. De centrale bank haalt met die verkopen evenveel geld op als dat ze spendeert aan opkopen van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties. Zo komt er per saldo geen extra geld op de markten.

Dat gezegd hebbende, hoe meer staatsobligaties de ECB opkoopt, hoe lastiger het wordt die volledig te steriliseren. Het gaat immers om almaar grotere bedragen.

Bovendien heeft de ECB in de vergadering begin december besloten de banken leningen te verstrekken met een looptijd van drie jaar. Al eerder konden de banken onbeperkte geldbedragen lenen van de ECB met looptijden tot één jaar. Dit betekent dat er honderden miljarden euro´s in het financiële systeem komen die niet gesteriliseerd zijn. De ECB steriliseert alleen aankopen van staatsobligaties. Waar het dan in feite op neerkomt is dat de ECB de kraan in de wasbak opendraait en het water keurig opvangt (aankopen van staatsobligaties) terwijl in de douche de kraan opengedraaid is en het water vrijelijk door de badkamer vloeit (onbeperkt geld lenen aan banken).

Uiteraard moeten de banken onderpand inleveren bij de ECB voor die leningen, maar mocht een bank omvallen, dan zit de ECB met onderpand dat veel minder waard is dan de bank dacht toen ze het aannam.

Wat de gevolgen van dit beleid op de toekomstige inflatie betreft: het aankopen van staatsobligaties brengt voorlopig geen inflatoir effect met zich mee. Maar bedenk dus wel dat de ECB niet eindeloos lang ermee door kan gaan. In een recente studie hebben de economen van Rabobank International becijferd dat de grens waar het wel eens moeilijk kan worden de aankopen te steriliseren bij zo een 300 miljard euro ligt. De ECB nadert die grens snel.

Het monetaire beleid van de ECB kan wel degelijk inflatoir worden op den duur. De officiële rente bedraagt 1 procent terwijl de inflatie 3 procent is. Daarmee is de reële rente (dat is de nominale rente min de inflatie) ruimschoots negatief, iets wat inflatieopdrijvend werkt in normale tijden. Zo een lage rente ontmoedigt sparen en stimuleert geld te lenen en uit te geven. 

Nu hebben we natuurlijk niet bepaald te maken met normale tijden. In een omgeving zoals nu, met een recessie om de hoek, is er wel iets voor te zeggen zo ene beleid te voeren. Maar van crises weten we een ding zeker: zij zijn nooit eeuwigdurend, vroeg of laat keren de normale tijden terug. En wanneer dat gebeurt, moet de ECB pijlsnel het monetaire beleid ook normaliseren. Dat wil zeggen, de reële rente moet minstens 0 procent zijn en het liefst iets hoger. Pas bij een positieve reële rente kan iemand die zich zorgen maakt om de hoge inflatie in de toekomst, rustig slapen. Zoals ik onder meer in mijn boek Het inflatiespook uitgebreid beschreven heb, acht ik de kans groot dat geen enkele centrale bank dat snel genoeg zal kunnen en willen doen.

ECB verlaagt de rente voor de tweede keer op rij

De Europese Centrale Bank (ECB) heeft op 7 december besloten de officiele rente te verlagen van 1,25 naar 1 procent. De verwachting is dat de ECB in loop van het eerste kwartaal van 2012 de rente nog een keer zal verlagen, naar 0,75 procent.

Dit oogt vreemd. Slechts enkele dagen voor het genoemde besluit, maakte Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek, bekend dat de jaarlijkse inflatie in november in de eurozone 3 procent bedroeg. Daarmee kwam de geldontwaarding voor de derde maand op rij uit op 3 procent, aanmerkelijk hoger dan het plafond van de ECB, namelijk 2 procent.

Dat de ECB toch de rente verlaagd heeft, heeft te maken met de verwachtingen van de centrale bank voor 2012. Bedenk namelijk dat de een renteverandering  van de ECB pas na ongeveer een jaar effect sorteert. Die zogeheten vertragingen, betekenen dat de centrale bank niets kan doen aan de hoge inflatie nu, maar ook niet aan de inflatie de komende maanden.

De ECB stelt dat een deel van de hoge inflatie veroorzaakt is door verhogingen van allerlei heffingen, zoals btw in een aantal grote eurolanden, zoals Italië. Dat effect valt na een jaar uit de inflatiecijfers.

Ook verwacht de ECB dat de stijging van de grondstoffenprijzen niet door zal gaan. Ook daardoor valt het inflatieverhogende effect uit die hoek na enige tijd vanzelf weg.

Een derde reden waarom de inflatie in 2012 lager zal uitpakken naar verwachting, heeft te maken met de verwachtingen omtrent economische groei in de eurozone. Die lijkt zeer mager te zijn in 2012. De ECB, net als de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling, verwacht een gemiddelde groei van 0,3 procent volgend jaar. De kans is daarbij groot dat de groei lager uitpakt, waarbij een recessie in de eurozone niet niet uitgesloten is.

Een lage economische groei betekent dat de vraag naar goederen en diensten laag is. Iets waardoor er neerwaartse druk komt te staan op de prijzen aldus de ECB. Deze relatie tussen lage groei en inflatie is echter alles behalve zeker. In het stuk ´Deflatie op komst?´ wordt daar nader op ingegaan.

EU-top 8 en 9 december

Op 8 en 9 december vond de zoveelste EU-top plaats, in Brussel. Met op de agenda maar één punt: het oplossen van de eurocrisis en dus het redden van de euro.

Wat daar afgesproken is, komt er in het kort op neer dat Europa richting een fiscale unie gaat. Strengere begrotingsregels, rol voor Brussel al bij het opstellen van nationale begrotingen, semi-automatische sancties voor zondaren, een groter noodfonds voor de redding van de euro… de kans is ook groot dat op den duur de eurolanden ook gezamenlijke staatsobligaties zullen uitgeven.

De uitkomsten van die EU-top hebben ook invloed op de rol van de ECB in het geheel en daarmee op de inflatie in de toekomst in de eurozone. Ik ben een stuk aan het schrijven daarover, dat, zodra het klaar is, aan alle abonnees van mijn nieuwsbrief gestuurd zal worden.

Voor de liefhebber: er zijn ook gevolgen voor het land dat zich afzijdig heeft gehouden wat de genoemde afspraken betreft, namelijk Groot-Brittannië. De gevolgen voor dat land kunnen groot zijn, zowel in economisch als politiek opzicht. Mijn analyse daarover is eerder deze week verschenen in NRC en NRC Next en is ook te vinden hier.

Buitenhof (20 nov 2011) en pensioenen

Zondag 12:00. Zoals altijd is er dan een uitzending van het Buitenhof. Afgelopen zondag schoof onder meer Angelien Kemna, hoofd beleggingen van pensioenuitvoerder APG (en daarmee hoofd beleggingen van een van de grootste institutionele beleggers ter wereld) aan. In het kader van volledigheid moet ik melden dat Kemna en ondergetekende lid zijn van de Monetaire Kring, een beleidsforum van universitaire hoogleraren en hogere ambtenaren van de centrale bank, het Ministerie van Financiën, banken, pensioenfondsen en andere financiële instituties. In de dagen voor de genoemde uitzending had ik de kans gehad met de redactie van Buitenhof te sparren over dat gesprek, als voorbereiding.

In het heldere en duidelijke interview, te danken aan een goede interviewer en de manier van spreken en uitzonderlijke kunde van Kemna, zei de laatst genoemde onder meer dat de Nederlandse pensioenfondsen de komende jaren sterke rendementen zullen blijven halen op hun beleggingen. "In de afgelopen 20 jaar hebben we rendementen van gemiddeld 6 tot 7 procent per jaar gehaald. Ik verwacht niet dat er een wereldwijde economische dip komt en denk dat we in de komende jaren vergelijkbare rendementen zullen halen”, aldus Kemna exact.

Dat was een kans voor de interviewer om tot een vervolgvraag te stellen. Waarom?

Omdat Kemna mijns inziens daar wel erg kort door de bocht gaat. Je hoeft namelijk geen wereldwijde economische krimp te verwachten om de rendementen op de financiële markten omlaag te zien gaan de komende jaren.

De afgelopen twee decennia zat op de financiële markten alles mee: de inflatie was laag en de economische groei – om zomaar twee van vele relevante gebieden te noemen – was elk jaar weer hoger. Die almaar hogere economische groei was te danken – en dat is hopelijk voor een ieder nu zeer duidelijk – aan het feit dat iedereen massaal geld leende om dat vervolgens uit te geven.

Nu dat deel van de groei wegvalt (mensen willen schulden afbouwen omdat die te hoog zijn en ook meer sparen want de zekerheden van de waarde van je huis en de pensioen blijken helemaal geen zekerheden te zijn, om van baanzekerheid nog maar te zwijgen) ligt een periode van lage tot zeer lage groei in het verschiet.

Dat is geen wereldwijde dip, maar op de financiële markten zal het, vergeleken met de laatste twee decennia, wel degelijk zo aanvoelen. Anders gezegd, als het gemiddelde rendement 6 a 7 procent behaald werd in een perfecte omgeving, hoe groot is de kans dat in een veel minder gunstig klimaat hetzelfde resultaat behaald zal worden, jaar in jaar uit? Ik zou er niet zomaar van uit gaan.

Het woord schulden is al gevallen in dit stuk. (Te) Hoge schulden is ook iets waar bijna alle Westerse overheden ook mee te maken hebben. Omdat bedrijven, die volgens Kemna hun zaken op orde hebben, bedreigd worden omdat dat voor anderen niet geldt. Het is volgens Kemna dan ook van groot belang dat de schuldencrisis wordt opgelost.

Dat is nou juist waar Europa maar ook de VS, niet in slagen. Sterker nog, de problemen zijn de afgelopen jaren alleen maar groter geworden en verergeren verder. Het einde van de tunnel is bij lange na niet in zicht. Met alle, negatieve natuurlijk, gevolgen op aandelenkoersen en dus verwachte rendementen.

Kortom, er had ingegaan moeten worden op de kans op die even hoge rendementen (die cruciaal zijn voor onze pensioenen) als in de afgelopen twintig jaar, met al deze structurele ontwikkelingen in het achterhoofd. Dat is helaas niet gebeurd.

De kans op een rendement van 6 a 7 procent per jaar (let op, geen garantie maar de kans) in wat een veel guurdere omgeving zal zijn op de financiële markten, zou toenemen als pensioenfondsen meer risico’s zouden nemen. Maar dat is nou net wat ze van de leden en de toezichthouder niet mogen doen. Sterker nog, ze moeten als het even kan minder risico’s nemen.

Aangezien we ook niet willen dat de pensioenuitkeringen lager worden en we ook niet meer premie willen betalen, vragen wij daarmee als samenleving van pensioenfondsen  iets wat niet kan, namelijk meer rendement zonder meer risico te lopen.
Mijn conclusie is dat het pensioenprobleem in Nederland bij lange na niet opgelost aan het worden is. Voor een echte oplossing zal er iets moeten wijken, waarbij ‘ iets’  of de hoogte van de premie is of de hoogte van de uitkering (nominaal) of dat de pensioenfondsen meer risico’s mogen nemen.

Het gesprek ging verder ook over onder meer de lage rente en hoe schadelijk dat wel niet is voor pensioenfondsen. Ik heb hier al eerder geschreven dat de discussie toespitsen op de rekenrente afleidt van de veel grotere en structurele problemen van de Nederlandse pensioenfondsen.

Die rente gaat stijgen, zoals ik aanstaande woensdag op een congres zal betogen, en als dat het grootste probleem van de Nederlandse pensioenfondsen is, dan lost het probleem zich de komende jaren heel snel op.

En dan heb ik het nog niet gehad over de steeds groter wordende kans op torenhoge inflatie in de toekomst en de invloed daarvan op onze pensioenen.

Is Bernanke de juiste man, op het juiste plek op het juiste moment?

Ben Bernanke, de voorzitter van de Fed, de Amerikaanse centrale bank, zei onlangs dat de inflatie aan het dalen is en dat die de komende tijd zal dalen.

Afgezien van het feit dat dit dezelfde man is die nog maar een paar jaar geleden overal om zich heen deflatie zag terwijl alles maand in maand uit duurder werd en vorig jaar nog zei niet te verwachten dat de inflatie veel zou stijgen (die is opgelopen van 1,1 procent in augustus vorig jaar naar ruim 3 procent nu), moest ik terugdenken aan een leuk voorval met
zijn voorganger, Alan Greenspan.

In juli 2003 maakte het Witte Huis bekend dat de Verenigde Staten dat jaar een ongekend hoog begrotingstekort zouden hebben. ´Mijn voorkeur gaat uit naar een situatie waar overheidsuitgaven in de hand worden gehouden, de economie groeit en belastingverlagingen doorgevoerd konden worden zonder een financieel probleem te veroorzaken voor de overheid´, zei Greenspan tegen de aanwezige afgevaardigden.

Een ervan kon zich niet inhouden na het horen van het bovenstaand stukje en zei dat hij graag in een wereld zou leven waarin Julia Roberts hem belt, maar dat dat niet te verwachten is. Kortom, men moet wel realistisch zijn.

Net als Greenspan toen, sluit Bernanke nu zijn ogen voor de werkelijke stand van zaken (zijn economische modellen vertellen hem dat er deflatie moet komen met de lage economische groei en modellen kun je blijkbaar beter vertrouwen dan de werkelijkheid!) en leeft hij in zijn eigen wereld wat toekomstverwachtingen betreft.

Niet overtuigd? Dezelfde Bernanke zei ook dat de Amerikaanse staatsobligaties veilig zijn. Dit zijn staatsobligaties van een land dat zeer inflatoir monetair beleid voert (op de middellange termijn), de dollar almaar minder en minder vertrouwen geniet in de wereld, de overheid dit en de afgelopen twee jaren drie hoogste begrotingstekorten heeft gekend sinds 1945, hoge begrotingstekorten voorzien worden voor de rest van dit decennium, de staatsschuld met ferme stappen op weg is naar 100 procent van het bruto binnenlands product, de economische groei laag is en verder zal dalen en waar de Republikeinen en de Democraten om de zoveel tijd ruziën over of en met hoeveel het zogeheten schuldplafond verhoogd
mag worden (dat is het maximum dat de Amerikaanse overheid mag lenen).

Worden ze het niet eens, dan zijn de Verenigde Staten tien minuten laten failliet. Nee, de Amerikaanse staatsobligaties zijn net zo veilig als Pearl Harbour op 7 december, vlak voorat de Japanse bommenwerpers zouden toeslaan, zoals de wereldberoemde historicus Niall Fergusson niet zo lang geleden opmerkte.

In de historie van de Fed is geen enkele voorzitter vroegtijdig naar huis gestuurd (impeached noemen de Amerikanen dat). Bernanke komt er volgens mijn wel voor in aanmerking.

Pensioenleed pas begonnen

Dat de Nederlandse pensioenfondsen in problemen verkeren, was al lang bekend. De ergste financiële en economische crisis sinds de Grote Depressie bijna een eeuw geleden bespaart niets en niemand. De deelnemers merkten er echter weinig tot niets van.

Als er al invloed was op de maandelijkse pensioenuitkeringen, dan viel slechts de zogeheten indexatie weg, de jaarlijkse aanpassing aan inflatie. Dat vond bijna niemand erg. De pijn was betrekkelijk klein en bovendien zou het niet voor het eerst zijn dat de inflatie niet gecompenseerd werd. Vroeger gebeurde dat regelmatig. Alle pensioenfondsen maakten de zo opgelopen schade na enkele jaren altijd goed.

Nu een aantal zwaarst geraakte pensioenfondsen van de toezichthouder De Nederlandsche Bank en minister Henk Kamp de uitkeringen zelf moet verlagen, beginnen de deelnemers pijn te voelen. Dat geldt vooral voor de gepensioneerden. Werkenden lijden ook schade, maar merken dat niet meteen. Zij zien alleen op papier de opgebouwde rechten afnemen, maar dat is voor veel mensen heel abstract.

Wie echter denkt dat met een afstempeling van enkele procenten voor een bepaalde tijd de pijn geleden zal zijn, komt straks van een koude kermis thuis. Hetzelfde geldt met een jaar extra die de minder hard geraakte fondsen van DNB en minister Kamp hebben gekregen om uit de problemen te komen. Dit is namelijk pas het begin van grote problemen voor alle Nederlandse pensioenfondsen.

Werkenden, gepensioneerden, beleggingscomités en besturen van de Nederlandse pensioenfondsen moeten zich realiseren dat de omgeving waarin pensioenfondsen opereren aan het veranderen is.

De Nederlandse pensioenfondsen komen uit een tijdperk waarin de economische groei hoog tot zeer hoog was. Hetzelfde gold voor rendementen op beleggingen. Daarnaast stroomden er elk jaar weer meer mensen de arbeidsmarkt op dan dat er weggingen met pensioen. Tot slot was de inflatie decennialang bijzonder laag.

De huidige crisis zorgt voor permanente schade aan economische motoren. Een groot deel van de hoge economische groei in de jaren en decennia van vóór de crisis, is niet ontstaan door bloed, zweet en tranen maar doordat velen grote sommen geld leenden en uitgaven. Nu de schulden te zwaar zijn geworden moeten ze afgelost worden voordat de economieën verder kunnen.

Aflossen van schulden is uiteraard exact het tegenovergestelde van schulden aangaan en drukt dus de economische groei omlaag. Aangezien de schulden zeer hoog zijn en de consument zijn inkomen nauwelijks ziet stijgen, zal dat proces jarenlang duren.

Hoge economische groei zorgde in de jaren voor de crisis enerzijds voor almaar stijgende winsten bij bedrijven en anderzijds tot een euforische stemming op de beurzen. Risico was bijna een relikwie geworden. Inmiddels is risico weer helemaal terug bij beleggers en op de financiële markten. Net zoals de pendulum voor de crisis te ver naar de kant van ´geen risico´ gekomen was, zal die nu enige tijd te veel naar de kant van ´groot risico´ uitslaan, wat slecht nieuws is voor toekomstige rendementen op de beurzen. Zeker omdat tegelijkertijd de structureel lage economische groei de bedrijfswinsten omlaag drukt.

Alsof dit allemaal niet erg genoeg is voor de Nederlandse pensioenfondsen, is de vergrijzing ook begonnen. Volgens het CBS vergrijst Nederland sinds 2011 in versneld tempo. Voor pensioenfondsen betekent dit iets waar ze niet aan gewend zijn: er verlaten meer mensen de arbeidsmarkt dan dat er op komen.

Het gevolg is enerzijds dat er meer geld uitgekeerd moet worden en anderzijds dat er minder geld binnenkomt van werkenden dan wat er uitgekeerd wordt aan pensioenen. Kortom, er stroomt geld weg bij de pensioenfondsen. Dat is geen tijdelijk maar een structureel fenomeen.

Als klap op de vuurpijl dreigt de inflatie dit decennium structureel te stijgen en aanzienlijk hoger te liggen dan we allemaal, pensioenfondsen incluis, gewend zijn geraakt sinds de jaren tachtig. Vorig jaar heb ik in mijn boek Het inflatiespook uitvoerig de bronnen van die toekomstige hoge inflatie beschreven. Indexatie verlenen aan deelnemers was voor de Nederlandse pensioenfondsen een koud kunstje, met een jaarlijkse inflatie van gemiddeld 2 procent, zeer hoge rendementen en het feit dat er meer geld de kassen van pensioenfondsen binnenkwam dan dat er uit ging.

Vanaf nu wordt dat zo goed als onmogelijk. Huidige en toekomstige gepensioneerden moeten erop rekenen
dat de hoogte van hun pensioen omlaag zal gaan, maar ook dat de premies om dat lagere pensioen überhaupt mogelijk te maken, zal moeten stijgen de komende jaren.

Pensioenfondsen kunnen de leed verzachten door in te spelen op toekomstige ontwikkelingen. Cruciaal daarvoor is het dat besturen en beleggingscomités zich voortdurend laten voorlichten over economische ontwikkelingen om zo in staat te zijn de grote gevolgen van de huidige crises op de financiële markten en economieën op de middellange en lange termijn in kaart te brengen en dus daarop te anticiperen.

Ruzie VS en China over yuan escaleert…met grote gevolgen voor toekomstige inflatie

Na lang ermee te dreigen heeft het Amerikaanse parlement onlangs een wet aangenomen die heffingen mogelijk maakt op spullen uit China. De wet is met een overweldigende meerderheid aangenomen, met 348 stemmen voor en 79 stemmen tegen.

Amerika voert elk jaar veel meer spullen uit China dan andersom het geval is. Veel Amerikaanse politici stellen dat dat komt omdat China zijn munt kunstmatig goedkoop houdt ten opzichte van de dollar. Daardoor zijn spullen gemaakt in China goedkoop voor Amerikanen en zijn de Amerikaanse spullen extra duur voor de Chinezen.

De redenering achter de aangenomen wet is dan ook simpel. Als China zijn munt niet toestaat dat die sterker wordt ten opzichte van de dollar, dan moeten heffingen aan de grens daarvoor zorgen.

De Amerikaanse politici gaan daarmee voorbij aan het feit dat de Chinese yuan sinds 2005 ruim 30 procent in waarde is gestegen ten opzichte van de dollar. Maar behalve dat is die simpele redenering ook onjuist.

Neem een stofzuiger. Een Chinees bedrijf kan die waarschijnlijk voor 20 dollar maken. Een Amerikaans bedrijf slaagt er niet in de kosten onder de 100 dollar te houden. Als een extra heffing Chinese producten in de VS 25 procent duurder maakt, dan nog kost die stofzuiger uit ons voorbeeld 25 dollar ofwel nog steeds veel minder dan wat een Amerikaans bedrijf zou vragen.

Een tegenwerping is dat die Chinese stofzuiger misschien 100 dollar kost in de VS. Dat is waar, er zijn allerlei kosten zoals transport, opslag en verkoop. Maar met een stofzuiger made in the USA zouden die kosten er ook zijn. Kortom, het positieve effect op de gewone Amerikaan, in de zin dat er allerlei nieuwe banen zullen ontstaan, zal in het meest gunstige geval klein zijn.

En dat is nog  zonder rekening te houden met een groot negatief effect voor die Amerikaanse consument. Ik zal uitleggen wat ik bedoel.

Amerika voert uiteraard niet alleen stofzuigers uit China, maar ontelbaar veel spullen die de Amerikanen vaak elke dag kopen. Wat voor die stofzuiger geldt, namelijk dat die duurder wordt, geldt straks voor heel veel andere spullen uit China. En dat jaagt vervolgens de inflatie in de VS aan.

Ervaringen sinds 1997 maken dat duidelijk zichtbaar. Twee economen van de regionale centrale bank in New York hebben onlangs een uitgebreide analyse gepubliceerd over de prijzen van Chinese spullen.

Tussen 1997 en 2005 daalden de importprijzen uit China, maand in maand uit. In die jaren was de koers van de Chinese yuan vastgekoppeld aan de dollar. Ter vergelijking: de importprijzen uit alle landen van de wereld stegen in de VS in die periode met ruim 20 procent.

In juli 2005 besluit Peking om koppeling te versoepelen. De yuan mag, zeer beperkt (0,5 procent per dag) schommelen tegenover de dollar. Tot de zomer van 2008 stijgt de yuan ongeveer 17 procent in waarde ten opzichte van de dollar. De importprijzen uit China in de VS stijgen in die periode ook, haast nooit eerder vertoond, met 7 procent. De prijzen stijgen niet een op een omdat veel Chinese bedrijven genoegen nemen met een lagere winstmarge. De VS is het belangrijkste afzetgebied. Om marktaandeel te verdedigen nemen ze daarom genoegen met iets minder winst. Ook stijgt de arbeidsproductiviteit in China hard, waardoor Chinese bedrijven niet alle kosten hoeven door te berekenen (door de stijgende arbeidsproductiviteit maken ze toch meer winst).

In juli 2008, wanneer de huidige economische en financiële crisis begint, besluit Peking de koppeling te herstellen om zo de eigen economie extra bescherming te geven. Een half jaar later beginnen de importprijzen uit China weer te dalen, blijkt uit de cijfers van het Amerikaanse bureau voor de statistiek. Dat bureau noemt de daling ´dramatisch´. De prijzen dalen niet onmiddellijk na de herstelling van de koppeling omdat het enkele maanden duurt voordat bedrijven die met elkaar handelen nieuwe prijzen afspreken, dit heeft te maken met contracten bijvoorbeeld.

In juni 2010 besluit Peking de yuan weer ruimte te geven duurder te worden. Enerzijds omdat het duidelijk was dat de Chinese economie hard bleef groeien in de crisis maar nog belangrijker, omdat de inflatie in China inmiddels fors gestegen was (binnen twee jaar van iets meer dan 1 procent naar bijna 5 procent). Die stijgende inflatie dreigt in China tot sociale onrusten te leiden en dat wil Peking voorkomen (eerder heb ik in deze blog geschreven daarover). Omdat dat besluit verwacht werd, reageerden de importprijzen meteen. Een maand later begonnen ze te stijgen.

De inflatie in China blijft stijgen en ligt nu boven 6 procent. Bovendien heeft China de afgelopen maanden duidelijk aangegeven dat de yuan een grotere internationale rol moet krijgen. Een cruciale voorwaarde daartoe is dat de wisselkoers flexibel is. Kortom, het is te verwachten dat de yuan de komende maanden en jaren nog sterker zal worden ten opzichte van de dollar.

Dat alleen al zal de inflatie in de VS de komende jaren aanjagen. Maar dat zal niet de enige bron van inflatie zijn.

De lonen in China stijgen sinds kort hard, de stijgingen belopen in dubbele cijfers (soms zelf met 60 procent). De lonen gaan de komende jaren verder stijgen. Hoewel menigeen in het Westen het idee heeft dat arbeid in China alles behalve schaars is, is dat onjuist. Vroeger was dat wel zo, vandaar dat China sinds de jaren tachtig inflatie in het Westen omlaag kon drukken. Lonen stegen vroeger niet, omdat voor elke ontevreden werknemer honderden werklozen buiten de fabrieken hoopten aan de slag te kunnen.

Inmiddels is het een feit dat het aantal Chinezen in leeftijdcategorie van tussen 15 en 39 jaar over zijn piek heen is, blijkt uit gegevens van de Verenigde Naties. De verwachting van de VN is dat in loop van dit decennium nog de beroepsbevolking in China zal pieken. Dit betekent schaarste op de arbeidsmarkt en dus snellere loonstijgingen.

Lonen en andere kosten voor Chinese bedrijven stijgen daarnaast ook door enkele nieuwe regels van de overheid, gericht op veiligheid, huisvesting en milieubescherming.

Ik heb al eerder op deze plek geschreven dat het te hopen is dat de Chinezen voorlopig niet zullen luisteren naar de Amerikanen. Helaas zitten we nu met twee problemen. De Chinezen laten - overigens uit eigen belang - hun munt duurder worden én de Amerikanen maken de Chinese spullen met een heffing duurder. Dit raakt Europa en Nederland natuurlijk ook en niet alleen direct. Zoals ik in een eerder stuk op deze blog geschreven heb, blijkt namelijk dat de inflatie door verregaande globalisering een mondiaal fenomeen is, in de zin dat het onmogelijk is voor een land of regio zich aan prijsstijgingen te onttrekken als die in de rest van de wereld plaatsvinden.

Kortom, jarenlang heeft China de inflatie in de wereld omlaag gedrukt. Die periode is definitief voorbij. Wij importeren al bijna alles uit dat land. De importlijst krijgt nu een nieuw item erop: inflatie. Ondanks de recent toegenomen geluiden over deflatie op komst, moeten we volgens mij de komende jaren bezorgd zijn om hogere inflatie, niet deflatie.

Deflatie op komst?

De Westerse economieën zijn nog maar net bijgekomen van de diepe recessie in 2009 (de Amerikaanse economie kromp 3,5%, die van de eurozone met 4,2%) of een nieuwe recessie dreigt.

In 2010 begon de economische groei aan te trekken. Dat was niet vreemd, na elke krimp volgt er wel groei. Teleurstellend was echter de kracht van het herstel. De Amerikaanse economie groeide na de recessies uit het verleden met 4 of 5 % en dat voor een paar jaar lang, voordat de groei iets afnam. Met zo een sterke groei was de schade opgelopen in een recessiejaar vaak een jaar later al ruimschoots goedgemaakt.

In de huidige crisis gaat dat niet op. De Amerikaanse economie kromp ook in 2010, met 0,2% (die van de eurozone groeide met 1,8 %). Dit jaar komt de groei in de VS met veel geluk uit op ongeveer 2 %. De economie van de eurozone zal waarschijnlijk dit jaar met ongeveer 1,5% aandikken.

Dat is niet alleen teleurstellend wat het groeipercentage betreft, maar ook omdat de Amerikaanse economie vorig jaar en dit jaar zoals nooit eerder gestimuleerd is uit de fiscale en monetaire hoeken. De Amerikaanse overheid liet het begrotingstekort in 2010 en 2011 oplopen naar het na-oorlogse record terwijl de Fed, de centrale bank, de rente naar bijna 0% verlaagd heeft en honderden miljarden dollars in de economie heeft gepompt.

Alsof de genoemde groei al niet mager genoeg was, ziet het er sterk naar uit dat de groei de komende tijd alweer zal dalen. De groeiramingen worden omlaag bijgesteld, waarbij een recessie (daarvan is sprake wanneer een economie twee kwartalen achtereen krimpt) in de eurozone en de VS haast niet te vermijden is. Prijzen van olie en veel metalen zijn de afgelopen maanden ook behoorlijk gedaald.

Met de gedaalde grondstoffenprijzen en lage en dalende economische groei komt een oude discussie weer op gang: dreigt er deflatie in het Westen?

Het economisch bureau van ING heeft onlangs een rapport gepubliceerd waarin de angst voor inflatie in de toekomst ´idioot´ wordt genoemd. De argumentatie is als volgt.

Toen de Fed, de Amerikaanse centrale bank, vorig jaar besloot honderden miljarden dollars in de Amerikaans economie te pompen, was dat inflationair te noemen, aldus ING, waarbij inflationair onder aanhalingstekens werd geschreven. Kortom, belachelijk gemaakt. Wat zeggen de cijfers? In augustus vorig jaar, toen de Fed de genoemde maatregel aankondigde, bedroeg de inflatie in de VS (gemeten op jaarbasis) 1,1 procent. Een jaar en honderden miljarden dollars aan versgedrukt geld later, liggen de prijzen in de VS 3,8 procent hoger dan een jaar geleden.

De auteur van het rapport erkent dat, maar stelt dat er geen sprake is van een uit de hand gelopen inflatie. Dat is waar. Die uit de hand gelopen inflatie zal er ook niet komen, volgens de auteur. Al die honderden miljarden dollars blijven namelijk hangen bij banken en komen niet in de economie terecht. Pas als dat gebeurt, dreigt er hoge inflatie. Dit is wat ik ook uitgebreid beschreven heb in mijn boek Het inflatiespook.

ING stelt dat dat geld nooit in de economie zal komen en als dat gebeurt, de centrale banken op tijd op de rem zullen gaan staan. En daar wringt de schoen. Het is hetzelfde als stellen dat dat er nooit meer auto-ongelukken zullen plaatsvinden omdat niemand meer harder dan 100 km/h zal rijden en afstand zal houden van zijn voorganger. En als iemand te dicht bij komt en te hard rijdt, zal die binnen de kortste keren aangehouden worden. Wishful thinking noemen we dat ook.

In Nederland hebben we al voorstellen gehoord dat banken die blijkbaar niet uit zichzelf meer geld willen uitlenen, dan maar verplicht moeten worden dat te doen. Wie zegt dat dat ook in de VS niet zal gebeuren op termijn? Maar nog belangrijker is dat naarmate de tijd verstrijkt, het einde van de huidige crisis dichterbij komt. Vroeg of laat - toegegeven dat kan nog even duren - waait ook deze crisis, net als alle andere, over.

Daarmee komen we op het tweede argument van ING, namelijk dat zodra al dat geld naar de economie vloeit - dus in handen van bedrijven en consumenten komt die het uit gaan geven - de centrale banken onmiddellijk dat geld uit het systeem zullen halen. Bedenk goed dat er in de historie geen enkel voorbeeld bestaat van een centrale bank die dat op tijd heeft gedaan. Geen enkel. Dat heeft een reden.

Wanneer al dat geld naar de economie begint door te sijpelen, staan de centrale banken voor een keuze. Óf ze halen dat geld er onmiddellijk uit of ze doen dat niet. Timing is cruciaal daarbij.

Als ze besluiten het eerste te doen, dan is de kans groot dat de centrale banken dat te vroeg zullen doen. Het gevolg: de economische groei wordt meteen in de kiem gesmoord en de centrale banken storten de economieën terug in een recessie. Kunt u zich voorstellen wat de reactie zal zijn van politici, consumenten en bedrijven dan? Eindelijk klimt de economie uit de crisis en de centrale banken maakt daar bruut een einde aan.

Er is maar één manier om dat risico uit te schakelen en dat is in plaats van te vroeg, te laat in actie komen. ´Te laat´ wil zeggen dat de inflatie moet gaan stijgen voordat de centrale banken maatregelen nemen die inflatie te beteugelen. Maar dan ontstaat er een ander probleem.

In de eerste plaats zal er discussie zijn wanneer in te grijpen. Velen zullen roepen, vooral politici, dat de economische groei weliswaar toeneemt, maar nog steeds pril is. Dus, blijf ervan af!

In de tweede plaats zal er discussie ontstaan of iets meer inflatie echt gevaarlijk is, net als over de inflatievooruitzichten. Bedenk dat een hogere inflatie veel overheden goed uit zou komen omdat inflatie een deel van de gigantische schuldenberg wegwerkt. Oude schulden worden namelijk afbetaald met dollars die minder waard zijn (door de hoge inflatie kunnen al die nieuwe dollars veel minder kopen dan de dollars die de overheid geleend heeft).

Kortom, de politieke druk op de centrale banken - die al groot is - zal veel verder toenemen. Geen probleem, aldus de ING, de centrale banken zijn onafhankelijk.

Als er iets idioot te noemen is in dit geheel, dan is het die bewering wel. Al sinds het begin van de crisis zijn we getuige van een gevaarlijke afkalving van de onafhankelijkheid van vooral de Fed, maar ook de ECB  (zie ook dit artikel)

En dan hebben we het alleen over de rol van de centrale banken in het geheel. Dat de prijzen van voedsel, arbeid, grondstoffen en water vanzelf zullen stijgen door de schaarste op al die gebieden, wordt geheel vergeten. Maar niet in Het inflatiespook.

En dat deflatiegevaar? Dat is reëel op de korte termijn, laat ik daar geen misverstand over laten bestaan. Snel dalende economische groei oefent neerwaartse druk op veel prijzen. Het is heel goed mogelijk dat er hier en daar tijdelijk wat deflatie op kan treden. Maar dat daarmee een nieuwe trend zal beginnen, dat gaat te ver. In de eerste plaats omdat lang niet alle prijzen zullen dalen. Voedsel bijvoorbeeld wordt juist duurder.

Dit betekent ook dat als er lichte deflatie optreedt, die vooral in de officiële cijfers zichtbaar zal zijn. Ik denk dat de gemiddelde consument deflatie niet echt zal ervaren. Zoals gezegd stijgen de voedselprijzen. Of de benzineprijs veel zal dalen valt te betwijfelen en stroom en gas zijn sinds de zomer duurder geworden. Bovendien gaan vanaf januari allerlei kosten die niet meegenomen worden als het inflatiecijfer wordt berekend, zoals energieheffing, premie zorgverzekering, lokale belastingen en zo voorts, veel hoger worden.

Een andere reden waarom we niet bang hoeven te zijn voor langdurige en diepe deflatie, schuilt in het feit dat deflatie dodelijk zou zijn voor dat kleine beetje economische groei die er is. Deflatie zorgt ervoor dat we met zijn allen minder uitgeven. Dat klikt vreemd, immers veel spullen worden goedkoper. Maar als de consument verwacht dat er nog wat van de prijs af zal gaan, wacht hij nog even. Daardoor valt de vraag weg, verlagen bedrijven hun prijzen verder, ziet de consument dat hij gelijk had met zijn verwachting en wacht nog even, bedrijven ontslaan mensen omdat omzetten tegenvallen, daardoor daalt de koopkracht op macro-economisch niveau….kortom al snel is een vicieuze deflatiecirkel een feit. Dit zou dodelijk zijn voor overheidsfinanciën in het Westen.

Een rekenvoorbeeld maakt dat duidelijk. Staatsschuld van een land wordt uitgedrukt in geld en als percentage van het bruto binnenlands product (bbp). Laten we zeggen dat een land het bbp van 100 heeft en ook een staatsschuld van 100 (euro of dollars bijvoorbeeld). Dan is de schuld, in geld uitgedrukt, 100 en ook 100 procent van het bbp. Nu zorgt een langdurige deflatie dat het bbp daalt, naar bijvoorbeeld 95. Dat betekent dat die schuld van 100 dollars of euro, als percentage van het bbp, boven de 100-procent grend uitkomt. Omdat de schulden in het Westen overal zeer hoog zijn, komt de kredietwaardigheid van veel landen in gevaar en gaan de rentes daardoor stijgen.

Maar dat is niet alles. Deflatie zorgt ervoor dat de werkloosheid stijgt en de lonen nauwelijks (er is immers geen inflatie). Voor de overheden betekent dat, dat de uitgaven onverwacht toenemen (bijvoorbeeld aan WW-uitkeringen) en de inkomsten tegenvallen (inkomstenbelasting levert minder op). Daardoor stijgt de schuld ook in geld uitgedrukt van 100 naar 110, waarmee de schuld, als percentage van het bbp, ver boven de grens van 100 procent uitkomt. Zoals gezegd loopt de kredietwaardigheid gevaar waarmee de rente over die almaar hogere schuld op zal lopen.

Daarom zullen de autoriteiten hemel en aarde bewegen om deflatie, en zeker een langdurige periode ervan, te voorkomen. Dat op zijn beurt kan alleen door nog veel meer geld bij te drukken, onder het motto ´we spuiten het huis nat, dan weten we zeker dan het niet uitbrandt.´ De waterschade die daarmee aangericht wordt (inflatie) nemen we voor lief. Enerzijds omdat, zoals gezegd, hogere inflatie de overheden goed uitkomt en anderzijds, omdat de centrale banken weten hoe om te gaan met stijgende inflatie (of ze dat op tijd zullen doen is vers twee, zoals we hebben gezien).

Kortom, voor belegger, spaarder en iedereen die bezorgd is, zou mijn conclusie zijn dat lichte, lokale en tijdelijke deflatie mogelijk is, maar wie naar de komende jaren kijkt, moet volgens mij veel meer bang zijn voor hogere en stijgende inflatie dan een diepe en langdurige periode van deflatie.

Voor een uitgebreide analyse waarom langdurige en/of diepe deflatie niet waarschijnlijk is, verwijs ik naar het hoofdstuk ´Deflatie geen gevaar´ in mijn boek Het inflatiespook.

Winsten, inflatie en de nabije toekomst

Als macro-econoom met bijzonder veel interesse in economische ontwikkelingen, vooral met betrekking tot inflatie, lees ik heel veel, van nieuws via analistenrapporten tot wetenschappelijke publicaties. Onlangs kreeg ik een zeer interessant, wel bijna 100-pagina´s dik, rapport in handen.

Het was een opeenhoping van verslagen uit de zogeheten analists conference calls, telefonische gesprekken tussen topmannen/vrouwen van beursgenoteerde bedrijven in de VS en analisten die die bedrijven volgen.

Wat valt daarin op? Een aantal dingen. In de eerste plaats begint een overgrote meerderheid van cfo´s met de mededeling dat het goed gaat, de bedrijfsresultaten zijn prima. Dat is goed nieuws voor beleggers, althans wat dividenden betreft.

Vervolgens spreken ze doorgaans hun zorgen uit over de stand van zaken in de Amerikaanse economie.  Niet zo vreemd, want die staat er ook niet al te goed voor. De economische groei was niet hoog om te beginnen, zeker gezien het feit dat de Amerikaanse economie uit een recessie is gekomen. Groei van 4 procent of meer een paar jaar lang is na een recessie heel gebruikelijk. De Amerikaanse economie groeit echter ongeveer met 1 procent en de groei lijkt de komende maanden lager uit te komen.

Een onderwerp was in nagenoeg elk gesprek te vinden: inflatie. Ongeacht of het om een groot of klein bedrijf ging, een chemisch bedrijf, houtverwerkingsbedrijf, kledingbedrijf of een bedrijf uit de autosector, allemaal maken ze zich grote zorgen over prijsdruk. ´Niemand is immuun voor prijsdruk´, aldus de topman van Cheesecake Factories. ´Wij blijven te maken hebben met prijsstijgingen´, aldus de baas van Whirlpool. ´Wij zien de kosten uit China met 5 tot 8 procent blijven stijgen´, zegt de topman van Steven Madden. De lijst met soortgelijke opmerkingen in ontzettend lang.

Om hogere prijzen van grondstoffen etc op te vangen, hebben bijna alle bedrijven vaak de prijzen verhoogd. Dat verklaart voor een belangrijk deel die goede resultaten uit het begin van dit stuk.

De vraag is echter of dat nog lang vol te houden is. De topman van Sherwin-Williams (een meubelfabrikant) verwoordt het mooi: ´Als de grondstoffenprijzen stijgen dan is het onze verplichting naar onze consumenten toe om onze leveranciers onder druk te zetten dat ze prijsverhogingen uitstellen of niet doorvoeren naar ons toe. Als dat niet lukt, dan moeten we intern kijken hoe de hogere grondstoffenprijzen op te vangen. Maar de prijsstijgingen die we gezien hebben de laatste maanden zijn zodanig dat al die pogingen tekortschieten. Er bleef weinig anders over dan prijzen te verhogen.´

Deze topman is niet alleen. ´Hoewel de prijzen hebben verhoogd, blijven die achter bij de gestegen kosten´, zeggen veel anderen. ´Wij moeten heel voorzichtig zijn met verdere prijsverhogingen´, zegt een ander, omdat de omzet daaronder kan lijden.  

Wat gebeurt er al bedrijven er wel in slagen de kosten door te geven aan de consument? Dan loopt de toch al sterk gestegen inflatie in de VS (vorig jaar augustus bedroeg de geldontwaarding 1,1%. In augustus dit jaar kwam de inflatie uit op 3,8%) verder op.

Slagen de bedrijven daar niet in, dan lijden de winsten daar al snel onder. Slecht nieuws voor beleggers. Denk erom dat onze pensioenfondsen ook beleggers, en grote ook, zijn.

Slagen de bedrijven erin de kosten deels door te berekenen, dan dreigt een situatie te ontstaan waarin winsten onder druk komen te staan terwijl de inflatie toch blijft stijgen.

Het enige positieve is dat banken tegenwoordig steeds meer vechten om spaargeld, omdat ze buffers moeten aanleggen. Daardoor lopen de rentes op spaarrekeningen gestaag op. Let echter wel op: banken lopen een groot gevaar door de problemen in de eurozone, zo veel gevaar dat faillissementen niet meer uit te sluiten zijn. En let niet zozeer op de rente die de banken aanbieden maar de zogeheten reële rente, dat is de rente die de banken geven verminderde met de inflatie. Als de inflatie blijft stijgen dalen die toch al niet zulke indrukwekkende reële rentes verder.

Recent is er veel te doen om de koers van de Chinese munt. De Amerikanen dreigen met sancties als de yuan niet in waarde stijgt. Wat betekent dit voor de inflatie de komende tijd? Binnen enkele dagen stuur ik een uitgebreid rapport daarover aan alle abonnees van inflatieblog.nl, ruim voordat het stuk op deze site verschijnt. Wil je dat rapport als eerste ontvangen? Registreer je dan snel voor de gratis maandelijkse nieuwsbrief.

Oases in inflatiewoestijn niet meer mogelijk

Na afloop van de laatste vergadering, maakte de Fed, de Amerikaanse centrale bank, bekend de officiële rente (nu effectief op 0%) tot diep in 2013 op het huidige niveau te houden. Voor beleggers die enigszins bang zijn dat de inflatie - die in de VS deze week harder bleek te stijgen dan men had verwacht en is uitgekomen op 3,6% op jaarbasis - in de toekomst veel verder zal stijgen, is dat slecht nieuws. De rente langdurig zo lang op 0% te houden, is hetzelfde als gieten van alcohol op een vuurhaard: de situatie wordt alleen maar erger.

Op de financiële markten is die bezorgdheid duidelijk waar te nemen. Het verschil tussen de rente op de 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties en de rente op de 30-jarige aan inflatie geïndexeerde staatsobligaties, de zogeheten TIPS, vergeleken met de tweejarige staatsobligaties, is sinds december vorig jaar niet zo groot geweest als medio augustus.

Doordat we in een sterk geglobaliseerde wereldeconomie leven, is dat ook slecht nieuws voor de eurozone. Uit wetenschappelijk onderzoek van Matteo Ciccarelli en Benoit Mojon van de Europese Centrale Bank, blijkt namelijk dat de inflatie een mondiaal fenomeen is, in de zin dat het onmogelijk is voor een land of regio zich aan prijsstijgingen te onttrekken als die in de rest van de wereld plaatsvinden. Zie daar ook een gevolg van globalisatie.

ECB besluit over obligatieaankopen toe te juichen

Met het recente besluit Italiaanse en Spaanse staatsobligaties op te kopen, heeft de Europese Centrale Bank (ECB) haar geloofwaardigheid verkwanseld. Dat is een veelgehoorde conclusie van economen op het genoemde besluit van de ECB het afgelopen weekeinde. In het verlengde daarvan is volgens die redenering te verwachten dat de centrale bank op grote schaal geld zal pompen in de economie van de eurozone. Het kan om honderden miljarden euro’s gaan, gezien de omvang van de problemen in Italië en Spanje en de enorme schuldenberg van die landen. Het tegenovergestelde is echter waar. De ECB heeft haar geloofwaardigheid versterkt.

Dat massaal geld drukken is koren op de molen van iedereen die hoge inflatie verwacht de komende jaren en de ECB als schuldige daarvoor ziet. Ik vrees ook dat de jaren, zo niet decennia, die voor ons liggen gekenmerkt zullen worden door een veel hogere inflatie dan we gewend zijn sinds het begin van de jaren tachtig, zoals ik uitvoerig beschreven heb in ´Het inflatiespook´.

Maar het recente besluit van de ECB heeft bij mij niet alle hoop dat Europa zeer hoge inflatie in de toekomst de grond ingeboord. Sterker nog, de kans is toegenomen dat de Europa er relatief goed vanaf zal komen tijdens de Grote Inflatie die ons te wachten staat.

Waarom? In de eerste plaats omdat de ECB niet lukraak staatsobligaties gaat kopen. De bank heeft duidelijk gesteld het kopen van Italiaans en Spaans overheidspapier, op beperkte schaal blijkt uit de marktgegevens, niet ongelimiteerd te zullen doen. Er is dus geen sprake van een open einde regeling.

De steun van de ECB is slechts tijdelijk van aard, als overbrugging totdat het EFSF-fonds geactiveerd wordt en geconditioneerd op het doorvoeren van behoorlijke hervormingen in Italië en Spanje. Let op, niet alleen bezuinigingen maar ook hervormingen, zoals het flexibeler maken van de arbeidsmarkt. Dit met als doel de groei op termijn te stimuleren. In dit opzicht past het besluit van de ECB prima binnen haar taak als hoedster van de euro.

In de tweede plaats heeft de onenigheid binnen het bestuur van de ECB over die aankopen, een gunstig neveneffect gehad. De haviken binnen het bestuur, die tegen aankopen zijn en zeer gekant zijn tegen inflatie, zullen in ruil voor hun instemming met de tijdelijke overbruggingsactie bewerkstelligd hebben dat de ECB de rente nu niet bij eerste de beste tegenslag op economisch gebied gaat verlagen. Dat is een uitstekend resultaat van de anti-inflatie fractie. Zoals altijd binnen het bestuur van de ECB is het geven en nemen.

Aan de andere kant van de oceaan maakt de Fed zich bereid opnieuw de geldpersen aan te zetten. De officiële rente is er al bijna 0%. Voor de Britse centrale bank geldt hetzelfde. Alleen de ECB zorgt ervoor dat ze de andere kant op roeit.

Met als gevolg dat wanneer de wereldeconomie overspoeld wordt door een inflatie-tsunami, de eurozone er relatief goed vanaf zal komen. Zich helemaal onttrekken aan de Grote Inflatie zal in de sterk geglobaliseerde wereldeconomie niet mogelijk zijn. Maar de schade minimaliseren wel. Met dank aan de ECB en vooral voorzitter Jean-Claude Trichet.

De scheidende voorzitter heeft uiterst kundig en sluw geopereerd door eerst van Duitsland en Frankrijk af te dwingen dat het Europese noodfonds in september geratificeerd en geïmplementeerd wordt,  de regeringen van Italië en Spanje dat zij de beloofde budgettaire en structurele hervormingen zullen doorvoeren en de verzekering van het bestuur van de ECB te bewerkstelligen dat het opkopen van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties van (zeer) tijdelijk aard is en geen consequenties mag hebben voor prijsstabiliteit in de eurozone.

Het vlinder-effect van China naar Europa

In de chaostheorie is zoiets als het butterfly effect bekend: een kleine verandering op een plek kan grote gevolgen hebben aan de andere kant van de wereld. Het meest aangehaalde voorbeeld is dat het klappen van de vleugels van vlinders hier (vandaar butterfly effect) ergens anders in de wereld tot een verwoestende storm kan leiden. Dit butterfly effect is ook waar te nemen in onze hedendaagse, sterk geglobaliseerde wereldeconomie.

De afgelopen dagen heeft de Chinese overheid de yuan onverwacht meer bewegingsruimte gegeven. De autoriteiten stonden het een paar dagen op rij toe dat de yuan met een half procent in waarde stijgt. Toegegeven, het is niet veel per dag, maar alles bij elkaar opgeteld wordt het een ander verhaal.

Peking calling

Het ziet er bovendien naar uit dat het bovenstaande geen tijdelijk fenomeen zal zijn. Uit Peking komen berichten, via officiële regimekanalen zoals partijkranten en overheidsdenktanks, die de geesten rijp maken voor een sterkere yuan de komende jaren.

Omdat wij in een sterk geglobaliseerde economie leven, hebben tegenwoordig maatregelen van Peking grote invloed op onze economie en onze welvaart. Dat zal ook nu het geval zijn.

China heeft een lange tijd de yuan maximaal enkele millimeters beweegruimte gegund. Waarom is dat nu veranderd? De belangrijkste reden is de al hoge en verder stijgende inflatie in China (u kon al in april op deze blog lezen dat de inflatie de yuan vrijheid zou verschaffen). De geldontwaarding bedraagt er 6,5 procent. Het ziet er bovendien naar uit dat de inflatie de komende jaren in de wereld verder zal stijgen. Een sterkere yuan zorgt ervoor dat alles wat China invoert, met name olie en andere grondstoffen, goedkoper worden voor de Chinezen.

Koopkracht

Ook zorgt een sterkere munt ervoor dat in China gemaakte spullen voor de Chinezen aantrekkelijker worden vergeleken met geïmporteerde spullen. In een tijd waarin de koopkracht in het Westen daalt door de dalende economische groei, is extra leunen op de binnenlandse economie ook al gunstig voor de groei van de Chinese economie.

Dat China zijn munt toestaat in waarde te stijgen, zal dus gunstig uitpakken voor China. Het effect op het Westen is minder duidelijk.

41 miljard euro

Aan de ene kant is alles wat de groei in opkomende landen zoals China ondersteunt en aanjaagt, goed voor de wereldeconomie en dus het Westen. Daar staat tegenover dat hoe duurder de yuan wordt, hoe duurder de spullen worden die we uit China kopen. En dat is ondertussen heel veel. Alleen al in de eerste vijf maanden van dit jaar besteedde de eurozone 41 miljard euro meer in China dan dat China bij ons gewinkeld heeft.

Daarnaast is er nog een ander effect. De economische groei in China blijft hoog. Aangezien het allemaal sterk industrialiserende landen zijn, blijft de vraag naar grondstoffen daarmee hoog en zal zeer waarschijnlijk de komende jaren veel verder toenemen. Het aanbod van grondstoffen is in veel gevallen daarentegen over zijn piek heen.

Vraag en aanbod

Door de economische groei worden de inwoners van opkomende landen ook almaar welvarender, met alle gevolgen van dien op de vraag naar voedsel. Het aanbod daarvan blijft achter de vraag en is bovendien zeer volatiel, dankzij steeds regelmatig optredende periodes van droogte of overstromingen in belangrijke voedselproducerende landen. Volatiliteit alleen al zorgt voor hogere prijzen, laat staan vraag die het aanbod overstijgt. Doordat de olie duurder wordt, nemen de transportkosten ook al toe.

Duurdere grondstoffen, duurder voedsel en duurdere importen betekenen dat de inflatie in het Westen de komende jaren veel verder kan stijgen. De economische groei daarentegen lijkt jarenlang heel laag te liggen.

Een groot deel van de pre-crisis economische groei is voor een groot deel gebaseerd geweest op geleend geld en die groeimotor valt nu grotendeels weg. Grote problemen met overheidsfinanciën en inflatiegevaar zullen vroeg of laat de rentes omhoog jagen, wat ook al de economische groei afremt.

Stijgende inflatie en lage groei is een funeste combinatie die sinds de jaren zeventig bekend staat als stagflatie. Dat lijkt de economische toekomst van het Westen te zijn dit decennium, ook al groeien de economieën buiten het Westen vrolijk en behoorlijk door.

Tot slot, een herhaling van een stuk uit april dit jaar als herinnering en waarschuwing. ´De dreiging van sociale onrusten (China), toenemende spanningen in met als gevolg het mogelijke uiteenvallen van de eurozone (Europa) en de dollarcrisis (VS) maakt het nu meer dan ooit noodzakelijk de inflatie in een vroeg stadium aan te pakken. De kans is echter groot dat de situatie in de VS en misschien ook in China en Europa eerst erger moet worden voordat er daadkrachtig wordt opgetreden.

Wij kunnen ons dus opmaken voor een oorlog tegen inflatie die de wereld bij voorbaat zal verliezen. Enige hoop is dat het later, wanneer de inflatie de economieën besmet en tot stilstand brengt, de centrale banken alsnog in opstand zullen komen en de inflatie zullen verbannen, zoals Paul Volcker dat deed eind jaren zeventig en begin jaren tachtig. Maar het zal waarschijnlijk nog heel lang duren voordat die opstand begint. ´

Inflatie in de eurozone daalt in juli, maar...

Volgens de recente cijfers van Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek, is de jaarlijkse inflatie in de eurozone in juli uitgekomen op 2,5 procent. Dat is iets lager dan de geldontwaarding in juni, van 2,7 procent.

Vergeleken met een jaar eerder zijn de prijzen in Ierland het minst gestegen, namelijk met 1 procent. In het jongste euroland, Estland, stegen de prijzen gemiddeld met 5,3 procent. In Nederland kwam de inflatie uit op 2,9 procent, iets boven het gemiddelde van de eurozone.

Wie naar de prijsontwikkeling ten opzichte van vorige maand kijkt, ziet dat de prijzen zijn gedaald met 0,6 procent. In 14 van de 17 eurolanden zijn de prijzen gedaald vergeleken met een maand eerder. De grootste daling vond plaats in Cyprus, 1,9 procent.

De prijsdaling in juli vergeleken met juni komt vooral doordat de prijzen van kleding flink zijn gezakt, met ruim 14 procent. Dat komt doordat in veel landen juli de maand van grote uitverkoop is in kledingzaken.

Daarnaast is een verandering in de rekenwijze in Italië een belangrijke factor die de inflatie in dat land, statistisch gezien, omlaag heeft gedrukt. Aangezien Italië de derde grootste economie van de eurozone is, heeft dat ook neerwaartse invloed gehad op het inflatiecijfer voor de hele muntunie.

Vandaar dat de inflatiedaling in juli eerder een tijdelijke factor is dan een trendbreuk. De geldontwaarding lijkt de komende maanden weer toe te nemen en te stijgen richting 3 procent.

O, ja en die prijsdaling in juli vergeleken met juni dit jaar, is dat een voorbode van deflatie? Ik denk het niet en voor uitleg waarom ik daar zo over denk, verwijs ik naar een blog uit 2010.

Onafhankelijkheid ECB in het geding

“Deze crisis brengt met zich mee dat de ECB onconventionele maatregelen moet nemen. Totdat het noodfonds EFSF operationeel is, moet de ECB deze taak op zich nemen, als brugfaciliteit.” Dat zei de nieuwe DNB-President Klaas Knot in een interview in NRC Handelsblad van afgelopen vrijdag.

Dat de ECB moet handelen, omdat de bank de enige Europese instelling is die snel kan optreden en de middelen daartoe heeft, onderschrijft iedereen. Het probleem is alleen dat – zoals zo vaak – ook voor dit optreden van de ECB er geen free lunch bestaat. De collateral damage in dit geval lijkt de onafhankelijkheid van de centrale bank te zijn. Dat is zeer zorgwekkend omdat een onafhankelijke centrale bank een cruciale voorwaarde is voor prijsstabiliteit in een land of muntunie.

Veranderingen in de wereld van centrale banken zijn bijna altijd evoluties geweest. Het besef dat het ECB-beleid gericht moet zijn op prijsstabiliteit ontstond gedurende minstens een heel decennium. Dat de centrale bank onafhankelijk moet zijn van de politiek, omdat dat de beste garantie is voor lage inflatie zonder dat dat ten koste gaat van economische groei en werkgelegenheid, vergde zelfs nog meer tijd. De afgelopen maanden voltrok zich echter een ware revolutie op dat gebied in de eurozone.

Binnen minder dan vijf maanden heeft de Europese Centrale Bank (ECB) met het vertrek en aftreden van de Duitsers Axel Weber en Jürgen Stark en de Nederlander Nout Wellink drie centrale bankiers verloren, die koste wat kost inflatie altijd laag willen houden en de onafhankelijke positie van de centrale bank met verve verdedigen. Het vertrek van dat trio an sich heeft de onafhankelijkheid van de ECB, de Nederlandsche Bank en de Duitse Bundesbank niet heel veel aangetast. De schade is vooral ontstaan met de benoemingen van de vervangers van dat trio.

Klaas Knot, opvolger van Wellink, was een van de belangrijkste adviseurs van de minister van financiën en moest dus letterlijk van de ene dag op de andere bereid en in staat zijn zich van die minister niets aan te trekken. De president van de Duitse Bundesbank is altijd een doorgewinterde en onafhankelijke persoon geweest. Sinds kort zwaait de relatief jonge Jens Weidmann er de scepter, die vóór die baan de naaste economisch adviseur was van bondskanselier Angela Merkel. Jorg Asmussen, die zeer waarschijnlijk Jürgen Stark zal opvolgen als het Duitse lid van het dagelijkse bestuur van de ECB, is een carrière-ambtenaar en politicus en verhuist naar Frankfurt vanuit de stoel van staatssecretaris van financiën in Berlijn.

Dit allemaal betekent niet dat Knot, Weidmann en Asmussen naar hun voormalige bazen zullen luisteren. Het risico dat ze zich veel minder streng zullen opstellen ten aanzien van de onafhankelijke positie van de centrale banken en anti-inflatie beleid niet laten prevaleren, is groter dan bij het trio Weber-Stark-Wellink. Knot, Weidmann en Asmussen zijn stuk voor stuk jonger dan 45. Zij hebben nooit een periode van hoge inflatie meegemaakt en weten alleen uit boeken hoe erg hoge inflatie is en hoe belangrijk een onafhankelijke centrale bank is. Zij zullen wel door de collectieve geschiedenis van hun landen meer anti-inflatie gerichte ECB-bestuurders zijn dan hun collega´s uit andere eurolanden. Maar dat verandert niets aan het feit dat de groep binnen het ECB-bestuur, die per definitie tegen inflatie is en de onafhankelijkheid van de centrale bank hoog in het vaandel heeft staan, behoorlijk verzwakt is. Wat hetzelfde is als stellen dat de balans in de raad van bestuur van de ECB verschoven is naar de Zuid-Europese landen. Die hebben het met de inflatievoorkoming en -bestrijding in het verleden veel minder nauw genomen.

Als klap op de vuurpijl neemt over enkele weken de Italiaan Mario Draghi de functie van de president van de ECB over van de Fransman Jean-Claude Trichet. Bij de bereidheid van Draghi om altijd en koste wat het kost voor prijsstabiliteit te kiezen zijn vraagtekens te zetten. Als voormalig bankier en voorzitter van de Financial Stability Board (FSB) zal Draghi eerder geneigd zijn te kiezen voor financiële stabiliteit dan voor monetaire stabiliteit.

De verzwakking van het deel van het bestuur dat onafhankelijkheid van de centrale bank koestert boven alles en inflatie als dé vijand ziet, deze verschuiving van de balans in het ECB-bestuur, komt op het slechtst denkbare moment. De huidige economische crisis is geen huis-, tuin- en keukencrisis maar is veel eerder als een hevige aardbeving te zien, waarna het landschap er ingrijpend anders uit komt te zien. De wereldeconomie gaat door een structurele verandering. Het belang van onafhankelijkheid van centrale bankiers neemt toe in tijden van spanning, omdat juist dan overheden extra hard proberen de centrale bank te beïnvloeden. Aangezien de problemen in de eurozone nog lang niet opgelost zijn, de overheidsfinanciën in steeds meer lidstaten in grote problemen komen en de economische groei nog jaren laag lijkt te zullen zijn, is de onafhankelijkheid van de ECB nu belangrijker dan ooit tevoren.

Juist nu is het van allergrootste belang dat belangrijke centrale banken, zoals de ECB, bemand zijn met bestuurders die luid en duidelijk ´nee´ kunnen en willen zeggen tegen de politiek. Met Weber aan het roer van de ECB, zoals het de bedoeling is geweest, Stark aan zijn zijde en Lex Hoogduin als president van DNB – zoals DNB had gewild – was er geen twijfel over mogelijk dat dat het geval zou zijn. Met Knot, Weidmann en Asmussen kan dat wellicht op den duur ook het geval blijken te zijn.

Zij zullen dat vertrouwen moeten verdienen. En aangezien vertrouwen te voet komt, zal voorlopig de conclusie niet anders kunnen zijn dan dat de ontwikkelingen van de afgelopen tijd er sterk op wijzen de onafhankelijkheid van de centrale banken van de politiek één van de slachtoffers is van de huidige financiële en economische crisis.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie aan de Universiteit van Tilburg. Edin Mujagic is monetair econoom en promovendus aan de Universiteit van Tilburg.

Copyright NRC Handelsblad

Verlaging Amerikaanse kredietwaardigheid = einde dollar als veilige haven

De schade van de verlaging van de kredietwaardigheid van de VS eind vorige week van de hoogste, Triple A  status naar AA+ en met de grote kans op verdere verlagingen binnen twee jaar, lijkt mee te vallen. De reden is dat de langetermijnrentes in de VS zijn gedaald na de verlaging van de kredietwaardigheid. Volgens de theorie zou een lagere kredietwaardigheid namelijk juist voor hogere rente moeten zorgen.

Het is echter te simpel om op basis van die rentedalingen te concluderen dat de schade meevalt. In werkelijkheid is de schade namelijk zeer groot. Men moet dan alleen ergens anders naar kijken en dingen kunnen zien waar ogenschijnlijk niets te zien is.

Winterslaap

De Amerikaanse dollar lijkt sinds mei dit jaar in een winterslaap te liggen. De koers van euro/dollar, de twee veruit belangrijkste valuta’s die samen leeuwendeel van de handel op de internationale valutamarkt voor hun rekening nemen, heeft nauwelijks bewogen van ongeveer 1,42. Dat zegt veel meer over de permanente schade van de fiscale, monetaire en politieke problemen in de VS, waarvan de verlaging van de Amerikaanse kredietwaardigheid een duidelijk signaal is, dan welke bewegingen van wat dan ook op de financiële markten, inclusief de rente.

Elke keer als er onrust, laat staan paniek, ontstond op de financiële markten, profiteerde de Amerikaanse dollar daarvan. Die werd sterker. Hoewel de VS genoeg grote problemen hebben, zoals lage economische groei, hoge werkloosheid, rap toenemende armoede, zelden eerder geziene politieke onenigheid tussen de Democraten en de Republikeinen, enorm begrotingstekort en zeer hoge nationale schuld, zagen beleggers de dollar als een veilige haven voor hun geld totdat de rust terugkeerde. Het gevolg van een vlucht in de dollar die door de enorme vraag ernaar duurder werd.

Risicomijden was goed voor de dollar...

Zo werd de dollar tussen begin 2010 en begin juli van dat jaar behoorlijk sterker, omdat in die periode de Griekse kredietwaardigheid naar bijna ´junk´ werd verlaagd en de eurocrisis weer oplaaide. Toen Europa met enkele maatregelen voor enige rust zorgde, nam de risicoperceptie op de financiële markten af en maakte de dollar een U-bocht, zeker omdat toen ook speculatie op gang kwam van de Amerikaanse centrale bank honderden miljarden dollars in de Amerikaanse economie zal pompen. Dat was goed nieuws voor aandelenkoersen en zorgde ervoor dat beleggers weer risico wilden lopen. De koers van EUR/USD klom daarop flink (lees, de dollar werd zwakker).

Dat gebeurt al een paar maanden niet en is - en dat is veelzeggend - ook niet gebeurd toen de verlaging van de kredietwaardigheid tot grote paniek wereldwijd leidde. Dit geeft zeer duidelijk aan dat internationale beleggers hun vertrouwen in de dollar als een veilige haven verloren hebben.

...maar niet meer

Als dat geen tijdelijk fenomeen blijkt te zijn maar een permanent gevolg van de verlaging van de Amerikaanse kredietwaardigheid, en de kans is groot dat dat het geval zal zijn, dan kan de conclusie niet anders luiden dan dat de schade van de genoemde verlaging alles behalve meevalt en juist niet te overzien is, met grote gevolgen wereldwijd.

Als de dollar namelijk geen veilige haven meer is voor beleggers, dan betekent dat niets anders dan dat de weg vrij is voor een behoorlijke daling van de waarde van de dollar de komende jaren. Een zwakkere dollar werkt als fijnste kerosine voor onder meer de goudprijs, de zilverprijs maar ook de grondstoffenprijzen zoals olie. De grondstoffenprijzen die overigens de komende jaren omhoog gejaagd zullen worden door de almaar hard groeiende opkomende landen van China tot Chili.

Dat alles zorgt op zijn beurt voor een almaar sterker wordende opwaartse druk op inflatie wereldwijd, wat in de VS tot meer politieke druk op de centrale bank zal leiden om geld bij te drukken. Daarmee is een uiterst schadelijke en alleen met veel opofferingen te doorbreken vicieuze cirkel rond. Meer geld in omloop betekent een nog groter inflatiegevaar, waardoor beleggers nog meer grondstoffen en edelmetalen inslaan omdat die een goede bescherming tegen inflatie bieden en zo voorts.

Iemand kan tegenwerpen dat de VS een veilige haven zijn omdat de langetermijnrentes dalen. Dat argument houdt echter geen stand. De rentes dalen omdat er binnen de VS een grote geldverschuiving gaande is, uit aandelen en in de Amerikaanse staatsobligaties, die relatief veiliger worden gezien dan de aandelen. Maar voorheen werd de dollar ook sterker, omdat er ook geld van buiten de VS naar de Amerikaanse staatsobligaties vloeide. Dat dat nu niet gebeurt is een teken aan de wand.

Als er al een land bestaat waarmee men medelijden zou moeten hebben gezien dit alles, dan is dat niet de VS maar Zwitserland. De frank is namelijk in ogen van beleggers zo goed als goud, waardoor die veel sterker is geworden de laatste tijd en nog veel sterker zal worden in de toekomst. Dat is goed nieuws voor Zwitsers die op vakantie gaan, maar slecht nieuws voor diezelfde Zwitsers als ze terug zijn en aan het werk moeten. De ‘made in Switserland’ spullen worden nagenoeg onbetaalbaar voor het buitenland. 

Wat voor gevolgen kan dit allemaal voor de euro hebben? Dat is een ander onderwerp en dus iets voor een vervolg hierop, dat snel te vinden zal zijn hier op inflatieblog.nl. Om niets te missen kunt u zich ook abonneren op de nieuwsbrief van inflatieblog.nl

Onafhankelijkheid centrale banken twijfelachtig: Weerstaan zij de politieke druk?

Een stabiel monetair beleid gericht op prijsstabiliteit is de basis voor een evenwichtige economische ontwikkeling. Maar in verkeerde handen kan datzelfde monetaire beleid voor grote en onherstelbare schade zorgen. De ontwikkelingen van de afgelopen jaren wijzen er sterk op dat het monetaire beleid in verkeerde handen terecht is gekomen. De onafhankelijkheid van de centrale banken van de politiek is namelijk een van de slachtoffers van de huidige financiële en economische crisis.

Onderzoek en praktijk hebben aangetoond dat onafhankelijke centrale banken de beste garantie zijn voor lage inflatie zonder dat dit ten koste hoeft te gaan van economische groei en werkgelegenheid.

De meeste centrale banken werden pas onafhankelijk in de jaren negentig van de vorige eeuw. Na de stagflatie – lage economische groei en stijgende inflatie – uit de jaren zeventig werd langzaam maar zeker duidelijk dat die stagflatie voor een belangrijk deel te wijten was aan het feit dat bijna alle centrale banken te veel naar de politici luisterden en daardoor langer dan een decennium een veel te ruim monetair beleid hebben gevoerd. Toen de rook van de stagflatie optrok, zagen de politici heel snel dat er maar één belangrijke uitzondering was in de wereld, namelijk de Duitse Bundesbank.

Dat had te maken met de hyperinflatie tijdens de Weimar-republiek. Daarom moest de Bundesbank van de Duitse bevolking koste wat kost voor lage inflatie zorgen. De Duitsers accepteerden geen compromis op dat gebied. Zoals een president van deze instelling dat ooit uitdrukte: ‘Niet alle Duitsers geloven in God, maar zij geloven allen in de Bundesbank.’

De recente ontwikkelingen zijn daarom zeer zorgwekkend. In de Verenigde Staten spelen het Federal Reserve System (Fed) en de overheid sinds het begin van de crisis onder één hoedje. De Fed-voorzitter, Ben Bernanke, is te midden van de crisis herbenoemd op die functie omdat hij bereid was het monetaire beleid in te zetten voor een stimulering van groei en werkgelegenheid.

Er liggen wetsvoorstellen klaar om de stem van de presidenten van de regionale centrale banken, die vijf van de zeven stemgerechtigde bestuursleden vertegenwoordigen, bij rentebesluiten te ontnemen. De reden is dat zij traditioneel gezien eerder voor renteverhogingen pleiten en minder snel bereid zijn de rente fors te verlagen. Dit in tegenstelling tot de bestuursleden die rechtstreeks door de president van de VS in politiek Washington benoemd worden.

De Bank of England heeft net als de Fed ruimschoots aan kwantitatieve verruiming gedaan, met als gevolg een sterk oplopende inflatie en negatieve reële rente in het Verenigd Koninkrijk. Maar ook in de eurozone koopt de ECB staatsobligaties van de zwakke landen op en accepteert de centrale bank obligaties van eurolanden met een zeer lage kredietwaardigheid als onderpand. In beide gevallen bezwoer de ECB niet zo lang geleden nog nooit staatsobligaties te zullen kopen en de regels over onderpand nooit te zullen versoepelen.

De recente benoemingen in Europa leiden tot veel vraagtekens over de onafhankelijkheid van de centrale banken in de nabije toekomst. De president van de Duitse Bundesbank is altijd een doorgewinterde en onafhankelijke persoon geweest. Sinds kort zwaait de relatief jonge Jens Weidmann (43) er de scepter, die tot voor kort de naaste economisch adviseur was van bondskanselier Angela Merkel.

Ook bij de bereidheid van Mario Draghi, de beoogde president van de ECB, om altijd en koste wat het kost voor prijsstabiliteit te kiezen zijn vraagtekens te zetten. Als voormalig bankier en voorzitter van de Financial Stability Board (FSB) zal Draghi eerder geneigd zijn te kiezen voor financiële stabiliteit dan voor monetaire stabiliteit. Bovendien zal met de komst van de Italiaan Draghi de balans in de raad van bestuur verschuiven naar de Zuid-Europese landen die het met de inflatiebestrijding in het verleden minder nauw genomen hebben.

Dichter bij huis is vorige week Klaas Knot (44) benoemd tot de jongste president in de geschiedenis van de Nederlandsche Bank (DNB). Knot is momenteel een van de belangrijkste adviseurs van de minister van Financiën en zal dus letterlijk van de ene dag op de andere bereid en in staat moeten zijn zich van de minister niets aan te trekken. Onafhankelijkheid betekent nee kunnen zeggen tegen diezelfde minister.

Dit alles wil niet zeggen dat Draghi, Knot, Weidmann en anderen niet onafhankelijk zullen kunnen of willen opereren. Maar het leidt op zijn minst tot onzekerheid over hun onafhankelijkheid. Die kan niet alleen lang duren maar komt – nog belangrijker – op het slechtst denkbare moment, gezien de structurele ontwikkelingen in de wereldeconomie, waarvan de stijgende inflatie er een is.

Bovendien is het waarschijnlijk dat de politieke druk op de centrale banken de komende jaren nog verder zal toenemen doordat de economische groei laag zal zijn en de begrotingstekorten en staatsschulden hoog en stijgend. Zeker nu ook de effecten van de vergrijzing op overheidsfinanciën een belangrijke rol gaan spelen.

De Bundesbank, DNB en de ECB waren de laatste belangrijke onafhankelijke centrale banken. De recente benoemingen lijken erop te wijzen dat ook die instellingen in de handen van de politiek zijn gekomen. Aangezien de centrale banken van de belangrijkste opkomende landen (Brazilië, Rusland, India en China) nooit onafhankelijk zijn geweest of dat alleen op papier zijn, lijkt de onafhankelijkheid van de centrale banken haar langste tijd te hebben gehad.

Toegegeven, de financiële en economische crisis was zodanig dat de centrale banken wel drastische maatregelen moesten nemen. Maar daarbij worden twee belangrijke zaken vergeten.

Allereerst moeten die maatregelen zo snel mogelijk ongedaan worden gemaakt. Monetaire financiering van begrotingstekorten en staatsschuld, wat tegenwoordig kwantitatieve verruiming heet, geldt onder centrale bankiers als een doodzonde en leidt uiteindelijk altijd tot hogere inflatie. Soms zelfs tot hyperinflatie.

Bovendien wordt helemaal voorbijgegaan aan de oorzaken van de crisis. Voor een belangrijk deel is die veroorzaakt door het jarenlange veel te ruime monetaire beleid in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en een aantal opkomende landen. Die laatste zien dat nu in en hebben als eersten hun rentes verhoogd.

Als de financiële crisis door een jarenlang te ruim monetair beleid is veroorzaakt, de recente kwantitatieve verruiming door vele centrale banken tot stijgende inflatie leidt en de centrale banken in de toekomst ook financiële stabiliteit moeten bewerkstelligen, dan hebben de centrale banken echt een probleem.

De rente, hét wapen van de centrale banken, kan niet voor beide doelstellingen ingezet worden. Centrale banken kunnen met de rente niet tegelijkertijd voor financiële én voor monetaire stabiliteit zorgen. Soms moet de rente omlaag om de banken lucht te geven, maar soms ook juist omhoog om de inflatie te voorkomen.

De centrale banken moeten daarom het monetaire beleid meer richten op het beheersen van de groei van de geldhoeveelheid en kredietverlening. Daarmee kunnen centrale banken ook financiële stabiliteit creëren, terwijl de prijsstabiliteit daaraan niet opgeofferd wordt. Om dat te kunnen doen, moeten de centrale banken, meer dan ooit, onafhankelijk kunnen en willen opereren van de politiek. De recente benoemingen stemmen niet echt hoopvol. Het lijkt erop dat wij weer veertig jaar terug zijn in de tijd.

De benoeming van Klaas Knot tot president van DNB is niet de enige die de alarmbellen doet rinkelen. Er ontstaat twijfel over de onafhankelijkheid van centrale banken en hun vastberadenheid om de inflatie te bestrijden.

Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic
Copyright (c) 2011 Het Financieele Dagblad.