Pensioenleed pas begonnen

Dat de Nederlandse pensioenfondsen in problemen verkeren, was al lang bekend. De ergste financiële en economische crisis sinds de Grote Depressie bijna een eeuw geleden bespaart niets en niemand. De deelnemers merkten er echter weinig tot niets van.

Als er al invloed was op de maandelijkse pensioenuitkeringen, dan viel slechts de zogeheten indexatie weg, de jaarlijkse aanpassing aan inflatie. Dat vond bijna niemand erg. De pijn was betrekkelijk klein en bovendien zou het niet voor het eerst zijn dat de inflatie niet gecompenseerd werd. Vroeger gebeurde dat regelmatig. Alle pensioenfondsen maakten de zo opgelopen schade na enkele jaren altijd goed.

Nu een aantal zwaarst geraakte pensioenfondsen van de toezichthouder De Nederlandsche Bank en minister Henk Kamp de uitkeringen zelf moet verlagen, beginnen de deelnemers pijn te voelen. Dat geldt vooral voor de gepensioneerden. Werkenden lijden ook schade, maar merken dat niet meteen. Zij zien alleen op papier de opgebouwde rechten afnemen, maar dat is voor veel mensen heel abstract.

Wie echter denkt dat met een afstempeling van enkele procenten voor een bepaalde tijd de pijn geleden zal zijn, komt straks van een koude kermis thuis. Hetzelfde geldt met een jaar extra die de minder hard geraakte fondsen van DNB en minister Kamp hebben gekregen om uit de problemen te komen. Dit is namelijk pas het begin van grote problemen voor alle Nederlandse pensioenfondsen.

Werkenden, gepensioneerden, beleggingscomités en besturen van de Nederlandse pensioenfondsen moeten zich realiseren dat de omgeving waarin pensioenfondsen opereren aan het veranderen is.

De Nederlandse pensioenfondsen komen uit een tijdperk waarin de economische groei hoog tot zeer hoog was. Hetzelfde gold voor rendementen op beleggingen. Daarnaast stroomden er elk jaar weer meer mensen de arbeidsmarkt op dan dat er weggingen met pensioen. Tot slot was de inflatie decennialang bijzonder laag.

De huidige crisis zorgt voor permanente schade aan economische motoren. Een groot deel van de hoge economische groei in de jaren en decennia van vóór de crisis, is niet ontstaan door bloed, zweet en tranen maar doordat velen grote sommen geld leenden en uitgaven. Nu de schulden te zwaar zijn geworden moeten ze afgelost worden voordat de economieën verder kunnen.

Aflossen van schulden is uiteraard exact het tegenovergestelde van schulden aangaan en drukt dus de economische groei omlaag. Aangezien de schulden zeer hoog zijn en de consument zijn inkomen nauwelijks ziet stijgen, zal dat proces jarenlang duren.

Hoge economische groei zorgde in de jaren voor de crisis enerzijds voor almaar stijgende winsten bij bedrijven en anderzijds tot een euforische stemming op de beurzen. Risico was bijna een relikwie geworden. Inmiddels is risico weer helemaal terug bij beleggers en op de financiële markten. Net zoals de pendulum voor de crisis te ver naar de kant van ´geen risico´ gekomen was, zal die nu enige tijd te veel naar de kant van ´groot risico´ uitslaan, wat slecht nieuws is voor toekomstige rendementen op de beurzen. Zeker omdat tegelijkertijd de structureel lage economische groei de bedrijfswinsten omlaag drukt.

Alsof dit allemaal niet erg genoeg is voor de Nederlandse pensioenfondsen, is de vergrijzing ook begonnen. Volgens het CBS vergrijst Nederland sinds 2011 in versneld tempo. Voor pensioenfondsen betekent dit iets waar ze niet aan gewend zijn: er verlaten meer mensen de arbeidsmarkt dan dat er op komen.

Het gevolg is enerzijds dat er meer geld uitgekeerd moet worden en anderzijds dat er minder geld binnenkomt van werkenden dan wat er uitgekeerd wordt aan pensioenen. Kortom, er stroomt geld weg bij de pensioenfondsen. Dat is geen tijdelijk maar een structureel fenomeen.

Als klap op de vuurpijl dreigt de inflatie dit decennium structureel te stijgen en aanzienlijk hoger te liggen dan we allemaal, pensioenfondsen incluis, gewend zijn geraakt sinds de jaren tachtig. Vorig jaar heb ik in mijn boek Het inflatiespook uitvoerig de bronnen van die toekomstige hoge inflatie beschreven. Indexatie verlenen aan deelnemers was voor de Nederlandse pensioenfondsen een koud kunstje, met een jaarlijkse inflatie van gemiddeld 2 procent, zeer hoge rendementen en het feit dat er meer geld de kassen van pensioenfondsen binnenkwam dan dat er uit ging.

Vanaf nu wordt dat zo goed als onmogelijk. Huidige en toekomstige gepensioneerden moeten erop rekenen
dat de hoogte van hun pensioen omlaag zal gaan, maar ook dat de premies om dat lagere pensioen überhaupt mogelijk te maken, zal moeten stijgen de komende jaren.

Pensioenfondsen kunnen de leed verzachten door in te spelen op toekomstige ontwikkelingen. Cruciaal daarvoor is het dat besturen en beleggingscomités zich voortdurend laten voorlichten over economische ontwikkelingen om zo in staat te zijn de grote gevolgen van de huidige crises op de financiële markten en economieën op de middellange en lange termijn in kaart te brengen en dus daarop te anticiperen.

Ruzie VS en China over yuan escaleert…met grote gevolgen voor toekomstige inflatie

Na lang ermee te dreigen heeft het Amerikaanse parlement onlangs een wet aangenomen die heffingen mogelijk maakt op spullen uit China. De wet is met een overweldigende meerderheid aangenomen, met 348 stemmen voor en 79 stemmen tegen.

Amerika voert elk jaar veel meer spullen uit China dan andersom het geval is. Veel Amerikaanse politici stellen dat dat komt omdat China zijn munt kunstmatig goedkoop houdt ten opzichte van de dollar. Daardoor zijn spullen gemaakt in China goedkoop voor Amerikanen en zijn de Amerikaanse spullen extra duur voor de Chinezen.

De redenering achter de aangenomen wet is dan ook simpel. Als China zijn munt niet toestaat dat die sterker wordt ten opzichte van de dollar, dan moeten heffingen aan de grens daarvoor zorgen.

De Amerikaanse politici gaan daarmee voorbij aan het feit dat de Chinese yuan sinds 2005 ruim 30 procent in waarde is gestegen ten opzichte van de dollar. Maar behalve dat is die simpele redenering ook onjuist.

Neem een stofzuiger. Een Chinees bedrijf kan die waarschijnlijk voor 20 dollar maken. Een Amerikaans bedrijf slaagt er niet in de kosten onder de 100 dollar te houden. Als een extra heffing Chinese producten in de VS 25 procent duurder maakt, dan nog kost die stofzuiger uit ons voorbeeld 25 dollar ofwel nog steeds veel minder dan wat een Amerikaans bedrijf zou vragen.

Een tegenwerping is dat die Chinese stofzuiger misschien 100 dollar kost in de VS. Dat is waar, er zijn allerlei kosten zoals transport, opslag en verkoop. Maar met een stofzuiger made in the USA zouden die kosten er ook zijn. Kortom, het positieve effect op de gewone Amerikaan, in de zin dat er allerlei nieuwe banen zullen ontstaan, zal in het meest gunstige geval klein zijn.

En dat is nog  zonder rekening te houden met een groot negatief effect voor die Amerikaanse consument. Ik zal uitleggen wat ik bedoel.

Amerika voert uiteraard niet alleen stofzuigers uit China, maar ontelbaar veel spullen die de Amerikanen vaak elke dag kopen. Wat voor die stofzuiger geldt, namelijk dat die duurder wordt, geldt straks voor heel veel andere spullen uit China. En dat jaagt vervolgens de inflatie in de VS aan.

Ervaringen sinds 1997 maken dat duidelijk zichtbaar. Twee economen van de regionale centrale bank in New York hebben onlangs een uitgebreide analyse gepubliceerd over de prijzen van Chinese spullen.

Tussen 1997 en 2005 daalden de importprijzen uit China, maand in maand uit. In die jaren was de koers van de Chinese yuan vastgekoppeld aan de dollar. Ter vergelijking: de importprijzen uit alle landen van de wereld stegen in de VS in die periode met ruim 20 procent.

In juli 2005 besluit Peking om koppeling te versoepelen. De yuan mag, zeer beperkt (0,5 procent per dag) schommelen tegenover de dollar. Tot de zomer van 2008 stijgt de yuan ongeveer 17 procent in waarde ten opzichte van de dollar. De importprijzen uit China in de VS stijgen in die periode ook, haast nooit eerder vertoond, met 7 procent. De prijzen stijgen niet een op een omdat veel Chinese bedrijven genoegen nemen met een lagere winstmarge. De VS is het belangrijkste afzetgebied. Om marktaandeel te verdedigen nemen ze daarom genoegen met iets minder winst. Ook stijgt de arbeidsproductiviteit in China hard, waardoor Chinese bedrijven niet alle kosten hoeven door te berekenen (door de stijgende arbeidsproductiviteit maken ze toch meer winst).

In juli 2008, wanneer de huidige economische en financiële crisis begint, besluit Peking de koppeling te herstellen om zo de eigen economie extra bescherming te geven. Een half jaar later beginnen de importprijzen uit China weer te dalen, blijkt uit de cijfers van het Amerikaanse bureau voor de statistiek. Dat bureau noemt de daling ´dramatisch´. De prijzen dalen niet onmiddellijk na de herstelling van de koppeling omdat het enkele maanden duurt voordat bedrijven die met elkaar handelen nieuwe prijzen afspreken, dit heeft te maken met contracten bijvoorbeeld.

In juni 2010 besluit Peking de yuan weer ruimte te geven duurder te worden. Enerzijds omdat het duidelijk was dat de Chinese economie hard bleef groeien in de crisis maar nog belangrijker, omdat de inflatie in China inmiddels fors gestegen was (binnen twee jaar van iets meer dan 1 procent naar bijna 5 procent). Die stijgende inflatie dreigt in China tot sociale onrusten te leiden en dat wil Peking voorkomen (eerder heb ik in deze blog geschreven daarover). Omdat dat besluit verwacht werd, reageerden de importprijzen meteen. Een maand later begonnen ze te stijgen.

De inflatie in China blijft stijgen en ligt nu boven 6 procent. Bovendien heeft China de afgelopen maanden duidelijk aangegeven dat de yuan een grotere internationale rol moet krijgen. Een cruciale voorwaarde daartoe is dat de wisselkoers flexibel is. Kortom, het is te verwachten dat de yuan de komende maanden en jaren nog sterker zal worden ten opzichte van de dollar.

Dat alleen al zal de inflatie in de VS de komende jaren aanjagen. Maar dat zal niet de enige bron van inflatie zijn.

De lonen in China stijgen sinds kort hard, de stijgingen belopen in dubbele cijfers (soms zelf met 60 procent). De lonen gaan de komende jaren verder stijgen. Hoewel menigeen in het Westen het idee heeft dat arbeid in China alles behalve schaars is, is dat onjuist. Vroeger was dat wel zo, vandaar dat China sinds de jaren tachtig inflatie in het Westen omlaag kon drukken. Lonen stegen vroeger niet, omdat voor elke ontevreden werknemer honderden werklozen buiten de fabrieken hoopten aan de slag te kunnen.

Inmiddels is het een feit dat het aantal Chinezen in leeftijdcategorie van tussen 15 en 39 jaar over zijn piek heen is, blijkt uit gegevens van de Verenigde Naties. De verwachting van de VN is dat in loop van dit decennium nog de beroepsbevolking in China zal pieken. Dit betekent schaarste op de arbeidsmarkt en dus snellere loonstijgingen.

Lonen en andere kosten voor Chinese bedrijven stijgen daarnaast ook door enkele nieuwe regels van de overheid, gericht op veiligheid, huisvesting en milieubescherming.

Ik heb al eerder op deze plek geschreven dat het te hopen is dat de Chinezen voorlopig niet zullen luisteren naar de Amerikanen. Helaas zitten we nu met twee problemen. De Chinezen laten - overigens uit eigen belang - hun munt duurder worden én de Amerikanen maken de Chinese spullen met een heffing duurder. Dit raakt Europa en Nederland natuurlijk ook en niet alleen direct. Zoals ik in een eerder stuk op deze blog geschreven heb, blijkt namelijk dat de inflatie door verregaande globalisering een mondiaal fenomeen is, in de zin dat het onmogelijk is voor een land of regio zich aan prijsstijgingen te onttrekken als die in de rest van de wereld plaatsvinden.

Kortom, jarenlang heeft China de inflatie in de wereld omlaag gedrukt. Die periode is definitief voorbij. Wij importeren al bijna alles uit dat land. De importlijst krijgt nu een nieuw item erop: inflatie. Ondanks de recent toegenomen geluiden over deflatie op komst, moeten we volgens mij de komende jaren bezorgd zijn om hogere inflatie, niet deflatie.

Deflatie op komst?

De Westerse economieën zijn nog maar net bijgekomen van de diepe recessie in 2009 (de Amerikaanse economie kromp 3,5%, die van de eurozone met 4,2%) of een nieuwe recessie dreigt.

In 2010 begon de economische groei aan te trekken. Dat was niet vreemd, na elke krimp volgt er wel groei. Teleurstellend was echter de kracht van het herstel. De Amerikaanse economie groeide na de recessies uit het verleden met 4 of 5 % en dat voor een paar jaar lang, voordat de groei iets afnam. Met zo een sterke groei was de schade opgelopen in een recessiejaar vaak een jaar later al ruimschoots goedgemaakt.

In de huidige crisis gaat dat niet op. De Amerikaanse economie kromp ook in 2010, met 0,2% (die van de eurozone groeide met 1,8 %). Dit jaar komt de groei in de VS met veel geluk uit op ongeveer 2 %. De economie van de eurozone zal waarschijnlijk dit jaar met ongeveer 1,5% aandikken.

Dat is niet alleen teleurstellend wat het groeipercentage betreft, maar ook omdat de Amerikaanse economie vorig jaar en dit jaar zoals nooit eerder gestimuleerd is uit de fiscale en monetaire hoeken. De Amerikaanse overheid liet het begrotingstekort in 2010 en 2011 oplopen naar het na-oorlogse record terwijl de Fed, de centrale bank, de rente naar bijna 0% verlaagd heeft en honderden miljarden dollars in de economie heeft gepompt.

Alsof de genoemde groei al niet mager genoeg was, ziet het er sterk naar uit dat de groei de komende tijd alweer zal dalen. De groeiramingen worden omlaag bijgesteld, waarbij een recessie (daarvan is sprake wanneer een economie twee kwartalen achtereen krimpt) in de eurozone en de VS haast niet te vermijden is. Prijzen van olie en veel metalen zijn de afgelopen maanden ook behoorlijk gedaald.

Met de gedaalde grondstoffenprijzen en lage en dalende economische groei komt een oude discussie weer op gang: dreigt er deflatie in het Westen?

Het economisch bureau van ING heeft onlangs een rapport gepubliceerd waarin de angst voor inflatie in de toekomst ´idioot´ wordt genoemd. De argumentatie is als volgt.

Toen de Fed, de Amerikaanse centrale bank, vorig jaar besloot honderden miljarden dollars in de Amerikaans economie te pompen, was dat inflationair te noemen, aldus ING, waarbij inflationair onder aanhalingstekens werd geschreven. Kortom, belachelijk gemaakt. Wat zeggen de cijfers? In augustus vorig jaar, toen de Fed de genoemde maatregel aankondigde, bedroeg de inflatie in de VS (gemeten op jaarbasis) 1,1 procent. Een jaar en honderden miljarden dollars aan versgedrukt geld later, liggen de prijzen in de VS 3,8 procent hoger dan een jaar geleden.

De auteur van het rapport erkent dat, maar stelt dat er geen sprake is van een uit de hand gelopen inflatie. Dat is waar. Die uit de hand gelopen inflatie zal er ook niet komen, volgens de auteur. Al die honderden miljarden dollars blijven namelijk hangen bij banken en komen niet in de economie terecht. Pas als dat gebeurt, dreigt er hoge inflatie. Dit is wat ik ook uitgebreid beschreven heb in mijn boek Het inflatiespook.

ING stelt dat dat geld nooit in de economie zal komen en als dat gebeurt, de centrale banken op tijd op de rem zullen gaan staan. En daar wringt de schoen. Het is hetzelfde als stellen dat dat er nooit meer auto-ongelukken zullen plaatsvinden omdat niemand meer harder dan 100 km/h zal rijden en afstand zal houden van zijn voorganger. En als iemand te dicht bij komt en te hard rijdt, zal die binnen de kortste keren aangehouden worden. Wishful thinking noemen we dat ook.

In Nederland hebben we al voorstellen gehoord dat banken die blijkbaar niet uit zichzelf meer geld willen uitlenen, dan maar verplicht moeten worden dat te doen. Wie zegt dat dat ook in de VS niet zal gebeuren op termijn? Maar nog belangrijker is dat naarmate de tijd verstrijkt, het einde van de huidige crisis dichterbij komt. Vroeg of laat - toegegeven dat kan nog even duren - waait ook deze crisis, net als alle andere, over.

Daarmee komen we op het tweede argument van ING, namelijk dat zodra al dat geld naar de economie vloeit - dus in handen van bedrijven en consumenten komt die het uit gaan geven - de centrale banken onmiddellijk dat geld uit het systeem zullen halen. Bedenk goed dat er in de historie geen enkel voorbeeld bestaat van een centrale bank die dat op tijd heeft gedaan. Geen enkel. Dat heeft een reden.

Wanneer al dat geld naar de economie begint door te sijpelen, staan de centrale banken voor een keuze. Óf ze halen dat geld er onmiddellijk uit of ze doen dat niet. Timing is cruciaal daarbij.

Als ze besluiten het eerste te doen, dan is de kans groot dat de centrale banken dat te vroeg zullen doen. Het gevolg: de economische groei wordt meteen in de kiem gesmoord en de centrale banken storten de economieën terug in een recessie. Kunt u zich voorstellen wat de reactie zal zijn van politici, consumenten en bedrijven dan? Eindelijk klimt de economie uit de crisis en de centrale banken maakt daar bruut een einde aan.

Er is maar één manier om dat risico uit te schakelen en dat is in plaats van te vroeg, te laat in actie komen. ´Te laat´ wil zeggen dat de inflatie moet gaan stijgen voordat de centrale banken maatregelen nemen die inflatie te beteugelen. Maar dan ontstaat er een ander probleem.

In de eerste plaats zal er discussie zijn wanneer in te grijpen. Velen zullen roepen, vooral politici, dat de economische groei weliswaar toeneemt, maar nog steeds pril is. Dus, blijf ervan af!

In de tweede plaats zal er discussie ontstaan of iets meer inflatie echt gevaarlijk is, net als over de inflatievooruitzichten. Bedenk dat een hogere inflatie veel overheden goed uit zou komen omdat inflatie een deel van de gigantische schuldenberg wegwerkt. Oude schulden worden namelijk afbetaald met dollars die minder waard zijn (door de hoge inflatie kunnen al die nieuwe dollars veel minder kopen dan de dollars die de overheid geleend heeft).

Kortom, de politieke druk op de centrale banken - die al groot is - zal veel verder toenemen. Geen probleem, aldus de ING, de centrale banken zijn onafhankelijk.

Als er iets idioot te noemen is in dit geheel, dan is het die bewering wel. Al sinds het begin van de crisis zijn we getuige van een gevaarlijke afkalving van de onafhankelijkheid van vooral de Fed, maar ook de ECB  (zie ook dit artikel)

En dan hebben we het alleen over de rol van de centrale banken in het geheel. Dat de prijzen van voedsel, arbeid, grondstoffen en water vanzelf zullen stijgen door de schaarste op al die gebieden, wordt geheel vergeten. Maar niet in Het inflatiespook.

En dat deflatiegevaar? Dat is reëel op de korte termijn, laat ik daar geen misverstand over laten bestaan. Snel dalende economische groei oefent neerwaartse druk op veel prijzen. Het is heel goed mogelijk dat er hier en daar tijdelijk wat deflatie op kan treden. Maar dat daarmee een nieuwe trend zal beginnen, dat gaat te ver. In de eerste plaats omdat lang niet alle prijzen zullen dalen. Voedsel bijvoorbeeld wordt juist duurder.

Dit betekent ook dat als er lichte deflatie optreedt, die vooral in de officiële cijfers zichtbaar zal zijn. Ik denk dat de gemiddelde consument deflatie niet echt zal ervaren. Zoals gezegd stijgen de voedselprijzen. Of de benzineprijs veel zal dalen valt te betwijfelen en stroom en gas zijn sinds de zomer duurder geworden. Bovendien gaan vanaf januari allerlei kosten die niet meegenomen worden als het inflatiecijfer wordt berekend, zoals energieheffing, premie zorgverzekering, lokale belastingen en zo voorts, veel hoger worden.

Een andere reden waarom we niet bang hoeven te zijn voor langdurige en diepe deflatie, schuilt in het feit dat deflatie dodelijk zou zijn voor dat kleine beetje economische groei die er is. Deflatie zorgt ervoor dat we met zijn allen minder uitgeven. Dat klikt vreemd, immers veel spullen worden goedkoper. Maar als de consument verwacht dat er nog wat van de prijs af zal gaan, wacht hij nog even. Daardoor valt de vraag weg, verlagen bedrijven hun prijzen verder, ziet de consument dat hij gelijk had met zijn verwachting en wacht nog even, bedrijven ontslaan mensen omdat omzetten tegenvallen, daardoor daalt de koopkracht op macro-economisch niveau….kortom al snel is een vicieuze deflatiecirkel een feit. Dit zou dodelijk zijn voor overheidsfinanciën in het Westen.

Een rekenvoorbeeld maakt dat duidelijk. Staatsschuld van een land wordt uitgedrukt in geld en als percentage van het bruto binnenlands product (bbp). Laten we zeggen dat een land het bbp van 100 heeft en ook een staatsschuld van 100 (euro of dollars bijvoorbeeld). Dan is de schuld, in geld uitgedrukt, 100 en ook 100 procent van het bbp. Nu zorgt een langdurige deflatie dat het bbp daalt, naar bijvoorbeeld 95. Dat betekent dat die schuld van 100 dollars of euro, als percentage van het bbp, boven de 100-procent grend uitkomt. Omdat de schulden in het Westen overal zeer hoog zijn, komt de kredietwaardigheid van veel landen in gevaar en gaan de rentes daardoor stijgen.

Maar dat is niet alles. Deflatie zorgt ervoor dat de werkloosheid stijgt en de lonen nauwelijks (er is immers geen inflatie). Voor de overheden betekent dat, dat de uitgaven onverwacht toenemen (bijvoorbeeld aan WW-uitkeringen) en de inkomsten tegenvallen (inkomstenbelasting levert minder op). Daardoor stijgt de schuld ook in geld uitgedrukt van 100 naar 110, waarmee de schuld, als percentage van het bbp, ver boven de grens van 100 procent uitkomt. Zoals gezegd loopt de kredietwaardigheid gevaar waarmee de rente over die almaar hogere schuld op zal lopen.

Daarom zullen de autoriteiten hemel en aarde bewegen om deflatie, en zeker een langdurige periode ervan, te voorkomen. Dat op zijn beurt kan alleen door nog veel meer geld bij te drukken, onder het motto ´we spuiten het huis nat, dan weten we zeker dan het niet uitbrandt.´ De waterschade die daarmee aangericht wordt (inflatie) nemen we voor lief. Enerzijds omdat, zoals gezegd, hogere inflatie de overheden goed uitkomt en anderzijds, omdat de centrale banken weten hoe om te gaan met stijgende inflatie (of ze dat op tijd zullen doen is vers twee, zoals we hebben gezien).

Kortom, voor belegger, spaarder en iedereen die bezorgd is, zou mijn conclusie zijn dat lichte, lokale en tijdelijke deflatie mogelijk is, maar wie naar de komende jaren kijkt, moet volgens mij veel meer bang zijn voor hogere en stijgende inflatie dan een diepe en langdurige periode van deflatie.

Voor een uitgebreide analyse waarom langdurige en/of diepe deflatie niet waarschijnlijk is, verwijs ik naar het hoofdstuk ´Deflatie geen gevaar´ in mijn boek Het inflatiespook.

Winsten, inflatie en de nabije toekomst

Als macro-econoom met bijzonder veel interesse in economische ontwikkelingen, vooral met betrekking tot inflatie, lees ik heel veel, van nieuws via analistenrapporten tot wetenschappelijke publicaties. Onlangs kreeg ik een zeer interessant, wel bijna 100-pagina´s dik, rapport in handen.

Het was een opeenhoping van verslagen uit de zogeheten analists conference calls, telefonische gesprekken tussen topmannen/vrouwen van beursgenoteerde bedrijven in de VS en analisten die die bedrijven volgen.

Wat valt daarin op? Een aantal dingen. In de eerste plaats begint een overgrote meerderheid van cfo´s met de mededeling dat het goed gaat, de bedrijfsresultaten zijn prima. Dat is goed nieuws voor beleggers, althans wat dividenden betreft.

Vervolgens spreken ze doorgaans hun zorgen uit over de stand van zaken in de Amerikaanse economie.  Niet zo vreemd, want die staat er ook niet al te goed voor. De economische groei was niet hoog om te beginnen, zeker gezien het feit dat de Amerikaanse economie uit een recessie is gekomen. Groei van 4 procent of meer een paar jaar lang is na een recessie heel gebruikelijk. De Amerikaanse economie groeit echter ongeveer met 1 procent en de groei lijkt de komende maanden lager uit te komen.

Een onderwerp was in nagenoeg elk gesprek te vinden: inflatie. Ongeacht of het om een groot of klein bedrijf ging, een chemisch bedrijf, houtverwerkingsbedrijf, kledingbedrijf of een bedrijf uit de autosector, allemaal maken ze zich grote zorgen over prijsdruk. ´Niemand is immuun voor prijsdruk´, aldus de topman van Cheesecake Factories. ´Wij blijven te maken hebben met prijsstijgingen´, aldus de baas van Whirlpool. ´Wij zien de kosten uit China met 5 tot 8 procent blijven stijgen´, zegt de topman van Steven Madden. De lijst met soortgelijke opmerkingen in ontzettend lang.

Om hogere prijzen van grondstoffen etc op te vangen, hebben bijna alle bedrijven vaak de prijzen verhoogd. Dat verklaart voor een belangrijk deel die goede resultaten uit het begin van dit stuk.

De vraag is echter of dat nog lang vol te houden is. De topman van Sherwin-Williams (een meubelfabrikant) verwoordt het mooi: ´Als de grondstoffenprijzen stijgen dan is het onze verplichting naar onze consumenten toe om onze leveranciers onder druk te zetten dat ze prijsverhogingen uitstellen of niet doorvoeren naar ons toe. Als dat niet lukt, dan moeten we intern kijken hoe de hogere grondstoffenprijzen op te vangen. Maar de prijsstijgingen die we gezien hebben de laatste maanden zijn zodanig dat al die pogingen tekortschieten. Er bleef weinig anders over dan prijzen te verhogen.´

Deze topman is niet alleen. ´Hoewel de prijzen hebben verhoogd, blijven die achter bij de gestegen kosten´, zeggen veel anderen. ´Wij moeten heel voorzichtig zijn met verdere prijsverhogingen´, zegt een ander, omdat de omzet daaronder kan lijden.  

Wat gebeurt er al bedrijven er wel in slagen de kosten door te geven aan de consument? Dan loopt de toch al sterk gestegen inflatie in de VS (vorig jaar augustus bedroeg de geldontwaarding 1,1%. In augustus dit jaar kwam de inflatie uit op 3,8%) verder op.

Slagen de bedrijven daar niet in, dan lijden de winsten daar al snel onder. Slecht nieuws voor beleggers. Denk erom dat onze pensioenfondsen ook beleggers, en grote ook, zijn.

Slagen de bedrijven erin de kosten deels door te berekenen, dan dreigt een situatie te ontstaan waarin winsten onder druk komen te staan terwijl de inflatie toch blijft stijgen.

Het enige positieve is dat banken tegenwoordig steeds meer vechten om spaargeld, omdat ze buffers moeten aanleggen. Daardoor lopen de rentes op spaarrekeningen gestaag op. Let echter wel op: banken lopen een groot gevaar door de problemen in de eurozone, zo veel gevaar dat faillissementen niet meer uit te sluiten zijn. En let niet zozeer op de rente die de banken aanbieden maar de zogeheten reële rente, dat is de rente die de banken geven verminderde met de inflatie. Als de inflatie blijft stijgen dalen die toch al niet zulke indrukwekkende reële rentes verder.

Recent is er veel te doen om de koers van de Chinese munt. De Amerikanen dreigen met sancties als de yuan niet in waarde stijgt. Wat betekent dit voor de inflatie de komende tijd? Binnen enkele dagen stuur ik een uitgebreid rapport daarover aan alle abonnees van inflatieblog.nl, ruim voordat het stuk op deze site verschijnt. Wil je dat rapport als eerste ontvangen? Registreer je dan snel voor de gratis maandelijkse nieuwsbrief.

Oases in inflatiewoestijn niet meer mogelijk

Na afloop van de laatste vergadering, maakte de Fed, de Amerikaanse centrale bank, bekend de officiële rente (nu effectief op 0%) tot diep in 2013 op het huidige niveau te houden. Voor beleggers die enigszins bang zijn dat de inflatie - die in de VS deze week harder bleek te stijgen dan men had verwacht en is uitgekomen op 3,6% op jaarbasis - in de toekomst veel verder zal stijgen, is dat slecht nieuws. De rente langdurig zo lang op 0% te houden, is hetzelfde als gieten van alcohol op een vuurhaard: de situatie wordt alleen maar erger.

Op de financiële markten is die bezorgdheid duidelijk waar te nemen. Het verschil tussen de rente op de 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties en de rente op de 30-jarige aan inflatie geïndexeerde staatsobligaties, de zogeheten TIPS, vergeleken met de tweejarige staatsobligaties, is sinds december vorig jaar niet zo groot geweest als medio augustus.

Doordat we in een sterk geglobaliseerde wereldeconomie leven, is dat ook slecht nieuws voor de eurozone. Uit wetenschappelijk onderzoek van Matteo Ciccarelli en Benoit Mojon van de Europese Centrale Bank, blijkt namelijk dat de inflatie een mondiaal fenomeen is, in de zin dat het onmogelijk is voor een land of regio zich aan prijsstijgingen te onttrekken als die in de rest van de wereld plaatsvinden. Zie daar ook een gevolg van globalisatie.

ECB besluit over obligatieaankopen toe te juichen

Met het recente besluit Italiaanse en Spaanse staatsobligaties op te kopen, heeft de Europese Centrale Bank (ECB) haar geloofwaardigheid verkwanseld. Dat is een veelgehoorde conclusie van economen op het genoemde besluit van de ECB het afgelopen weekeinde. In het verlengde daarvan is volgens die redenering te verwachten dat de centrale bank op grote schaal geld zal pompen in de economie van de eurozone. Het kan om honderden miljarden euro’s gaan, gezien de omvang van de problemen in Italië en Spanje en de enorme schuldenberg van die landen. Het tegenovergestelde is echter waar. De ECB heeft haar geloofwaardigheid versterkt.

Dat massaal geld drukken is koren op de molen van iedereen die hoge inflatie verwacht de komende jaren en de ECB als schuldige daarvoor ziet. Ik vrees ook dat de jaren, zo niet decennia, die voor ons liggen gekenmerkt zullen worden door een veel hogere inflatie dan we gewend zijn sinds het begin van de jaren tachtig, zoals ik uitvoerig beschreven heb in ´Het inflatiespook´.

Maar het recente besluit van de ECB heeft bij mij niet alle hoop dat Europa zeer hoge inflatie in de toekomst de grond ingeboord. Sterker nog, de kans is toegenomen dat de Europa er relatief goed vanaf zal komen tijdens de Grote Inflatie die ons te wachten staat.

Waarom? In de eerste plaats omdat de ECB niet lukraak staatsobligaties gaat kopen. De bank heeft duidelijk gesteld het kopen van Italiaans en Spaans overheidspapier, op beperkte schaal blijkt uit de marktgegevens, niet ongelimiteerd te zullen doen. Er is dus geen sprake van een open einde regeling.

De steun van de ECB is slechts tijdelijk van aard, als overbrugging totdat het EFSF-fonds geactiveerd wordt en geconditioneerd op het doorvoeren van behoorlijke hervormingen in Italië en Spanje. Let op, niet alleen bezuinigingen maar ook hervormingen, zoals het flexibeler maken van de arbeidsmarkt. Dit met als doel de groei op termijn te stimuleren. In dit opzicht past het besluit van de ECB prima binnen haar taak als hoedster van de euro.

In de tweede plaats heeft de onenigheid binnen het bestuur van de ECB over die aankopen, een gunstig neveneffect gehad. De haviken binnen het bestuur, die tegen aankopen zijn en zeer gekant zijn tegen inflatie, zullen in ruil voor hun instemming met de tijdelijke overbruggingsactie bewerkstelligd hebben dat de ECB de rente nu niet bij eerste de beste tegenslag op economisch gebied gaat verlagen. Dat is een uitstekend resultaat van de anti-inflatie fractie. Zoals altijd binnen het bestuur van de ECB is het geven en nemen.

Aan de andere kant van de oceaan maakt de Fed zich bereid opnieuw de geldpersen aan te zetten. De officiële rente is er al bijna 0%. Voor de Britse centrale bank geldt hetzelfde. Alleen de ECB zorgt ervoor dat ze de andere kant op roeit.

Met als gevolg dat wanneer de wereldeconomie overspoeld wordt door een inflatie-tsunami, de eurozone er relatief goed vanaf zal komen. Zich helemaal onttrekken aan de Grote Inflatie zal in de sterk geglobaliseerde wereldeconomie niet mogelijk zijn. Maar de schade minimaliseren wel. Met dank aan de ECB en vooral voorzitter Jean-Claude Trichet.

De scheidende voorzitter heeft uiterst kundig en sluw geopereerd door eerst van Duitsland en Frankrijk af te dwingen dat het Europese noodfonds in september geratificeerd en geïmplementeerd wordt,  de regeringen van Italië en Spanje dat zij de beloofde budgettaire en structurele hervormingen zullen doorvoeren en de verzekering van het bestuur van de ECB te bewerkstelligen dat het opkopen van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties van (zeer) tijdelijk aard is en geen consequenties mag hebben voor prijsstabiliteit in de eurozone.

Het vlinder-effect van China naar Europa

In de chaostheorie is zoiets als het butterfly effect bekend: een kleine verandering op een plek kan grote gevolgen hebben aan de andere kant van de wereld. Het meest aangehaalde voorbeeld is dat het klappen van de vleugels van vlinders hier (vandaar butterfly effect) ergens anders in de wereld tot een verwoestende storm kan leiden. Dit butterfly effect is ook waar te nemen in onze hedendaagse, sterk geglobaliseerde wereldeconomie.

De afgelopen dagen heeft de Chinese overheid de yuan onverwacht meer bewegingsruimte gegeven. De autoriteiten stonden het een paar dagen op rij toe dat de yuan met een half procent in waarde stijgt. Toegegeven, het is niet veel per dag, maar alles bij elkaar opgeteld wordt het een ander verhaal.

Peking calling

Het ziet er bovendien naar uit dat het bovenstaande geen tijdelijk fenomeen zal zijn. Uit Peking komen berichten, via officiële regimekanalen zoals partijkranten en overheidsdenktanks, die de geesten rijp maken voor een sterkere yuan de komende jaren.

Omdat wij in een sterk geglobaliseerde economie leven, hebben tegenwoordig maatregelen van Peking grote invloed op onze economie en onze welvaart. Dat zal ook nu het geval zijn.

China heeft een lange tijd de yuan maximaal enkele millimeters beweegruimte gegund. Waarom is dat nu veranderd? De belangrijkste reden is de al hoge en verder stijgende inflatie in China (u kon al in april op deze blog lezen dat de inflatie de yuan vrijheid zou verschaffen). De geldontwaarding bedraagt er 6,5 procent. Het ziet er bovendien naar uit dat de inflatie de komende jaren in de wereld verder zal stijgen. Een sterkere yuan zorgt ervoor dat alles wat China invoert, met name olie en andere grondstoffen, goedkoper worden voor de Chinezen.

Koopkracht

Ook zorgt een sterkere munt ervoor dat in China gemaakte spullen voor de Chinezen aantrekkelijker worden vergeleken met geïmporteerde spullen. In een tijd waarin de koopkracht in het Westen daalt door de dalende economische groei, is extra leunen op de binnenlandse economie ook al gunstig voor de groei van de Chinese economie.

Dat China zijn munt toestaat in waarde te stijgen, zal dus gunstig uitpakken voor China. Het effect op het Westen is minder duidelijk.

41 miljard euro

Aan de ene kant is alles wat de groei in opkomende landen zoals China ondersteunt en aanjaagt, goed voor de wereldeconomie en dus het Westen. Daar staat tegenover dat hoe duurder de yuan wordt, hoe duurder de spullen worden die we uit China kopen. En dat is ondertussen heel veel. Alleen al in de eerste vijf maanden van dit jaar besteedde de eurozone 41 miljard euro meer in China dan dat China bij ons gewinkeld heeft.

Daarnaast is er nog een ander effect. De economische groei in China blijft hoog. Aangezien het allemaal sterk industrialiserende landen zijn, blijft de vraag naar grondstoffen daarmee hoog en zal zeer waarschijnlijk de komende jaren veel verder toenemen. Het aanbod van grondstoffen is in veel gevallen daarentegen over zijn piek heen.

Vraag en aanbod

Door de economische groei worden de inwoners van opkomende landen ook almaar welvarender, met alle gevolgen van dien op de vraag naar voedsel. Het aanbod daarvan blijft achter de vraag en is bovendien zeer volatiel, dankzij steeds regelmatig optredende periodes van droogte of overstromingen in belangrijke voedselproducerende landen. Volatiliteit alleen al zorgt voor hogere prijzen, laat staan vraag die het aanbod overstijgt. Doordat de olie duurder wordt, nemen de transportkosten ook al toe.

Duurdere grondstoffen, duurder voedsel en duurdere importen betekenen dat de inflatie in het Westen de komende jaren veel verder kan stijgen. De economische groei daarentegen lijkt jarenlang heel laag te liggen.

Een groot deel van de pre-crisis economische groei is voor een groot deel gebaseerd geweest op geleend geld en die groeimotor valt nu grotendeels weg. Grote problemen met overheidsfinanciën en inflatiegevaar zullen vroeg of laat de rentes omhoog jagen, wat ook al de economische groei afremt.

Stijgende inflatie en lage groei is een funeste combinatie die sinds de jaren zeventig bekend staat als stagflatie. Dat lijkt de economische toekomst van het Westen te zijn dit decennium, ook al groeien de economieën buiten het Westen vrolijk en behoorlijk door.

Tot slot, een herhaling van een stuk uit april dit jaar als herinnering en waarschuwing. ´De dreiging van sociale onrusten (China), toenemende spanningen in met als gevolg het mogelijke uiteenvallen van de eurozone (Europa) en de dollarcrisis (VS) maakt het nu meer dan ooit noodzakelijk de inflatie in een vroeg stadium aan te pakken. De kans is echter groot dat de situatie in de VS en misschien ook in China en Europa eerst erger moet worden voordat er daadkrachtig wordt opgetreden.

Wij kunnen ons dus opmaken voor een oorlog tegen inflatie die de wereld bij voorbaat zal verliezen. Enige hoop is dat het later, wanneer de inflatie de economieën besmet en tot stilstand brengt, de centrale banken alsnog in opstand zullen komen en de inflatie zullen verbannen, zoals Paul Volcker dat deed eind jaren zeventig en begin jaren tachtig. Maar het zal waarschijnlijk nog heel lang duren voordat die opstand begint. ´