Draghi steekt middelvinger op naar Bundesbank (en DNB?)

Toen de Italiaan Mario Draghi in november 2011 het roer overnam bij de Europese Centrale Bank (ECB) werd hij nog bejubeld – ook door zijn opstelling toen – als een centrale bankier geschoeid op de Duitse leest. Deze week bleek echter overduidelijk dat Draghi gewoon een Italiaanse monetaire wolf is die destijds slechts de Duitse schaapskleren aan had.

De maskers zijn eraf bij Mario Draghi, topman van de Europese Centrale Bank (ECB) en consorten. Het was al bekend dat er binnen het bestuur van de ECB niet alle neuzen dezelfde kant op wijzen. Een belangrijke groep bestuurders van de bank plaatst grote vraagtekens bij het voornemen van de ECB om op grote schaal staatsobligaties, bankleningen, bedrijfsobligaties en alles wat maar op de financiële markten te koop is (behalve goud!) ook daadwerkelijk op te kopen. Maar de President deed er op zijn minst, ogenschijnlijk, alles aan rekening te houden met iedereen, zeker als het om een zeer controversieel iets gaat als het opkopen van staatsobligaties. Dat voornemen is zelfs zo controversieel dat het Europese Hof van Justitie moet oordelen of het wel te rijmen is met de Europese regels.

Sinds deze week weten we echter dat die opstelling van Draghi een klucht is geweest. De schaapskleren zijn eraf, de Italiaanse wolf moet nu toch wel voor iedereen zichtbaar zijn.

Op een vraag of Draghi voor dat opkoopprogramma unanimiteit nodig heeft, was hij duidelijk: “We don’t need to have unanimity.” Niet verhullend, wat des centrale bankiers is, of langdradig, maar kort en krachtig, wat zéker níet des centrale bankiers is. In de wetenschap dat er nogal wat weerstand is tegen dat opkoopprogramma waarbij geldt dat vooral de Duitse Bundesbank – toch niet de minste – er faliekant tegen is, is zo’n uitspraak gelijk aan het opsteken van de middelvinger naar de Bundesbank en anderen. Als begeleidende tekst komen de woorden ‘fuck off’ al snel bij me op.

Nee, Draghi en de Club-Med landen zullen een unieke situatie in Europa, namelijk dat zíj de monetaire beleid bepalen waar de Bundesbank dat in feite deed in het pre-euro tijdperk, volledig uitbuiten.

En dat was niet het enige voorbeeld van middelvinger opsteken. Vorige maand nog sprak Draghi over een ‘verwachting’ dat de balans van de bank met 1.000 miljard euro – ruim 1,5 keer Nederlandse economie – zal opzwellen. Onder meer de Duitse bestuursleden van de ECB waren mordicus tegen het noemen van een ‘doel’ van 1.000 miljard euro.

Deze maand staat het er gewoon in, dat de ECB erop uit is zijn balans op te blazen. Het besluit de bewoording te veranderen was ‘niet unaniem genomen’ lees de tegenstanders mogen roepen wat ze willen, wij uit de Club Med doen het lekker toch.

En vorig jaar flikte hij hetzelfde in het Amerikaanse stadje Jackson Hole. Daar komen elk jaar de belangrijkste centrale bankiers bijeen. Hun toespraken worden altijd zeer nauwlettend in de gaten gehouden maar zeker wat ze dáár zeggen. En dus overlegde het bestuur van de ECB erover wat Draghi er zou zeggen. De Italiaan ging op weg met een door iedereen goedgekeurde speech. Maar eenmaal in de VS vertelde hij iets heel anders.

Maar wat is nu hét grote probleem met het opkopen van staatsobligaties door een centrale bank, hoor ik u denken. De reden is dat dat neerkomt op het financieren van begrotingstekorten door geld te drukken. De historie leert ons dat dat de meest directe route is naar allerlei ellende, niet in de laatste plaats almaar hogere tekorten en staatsschulden en hoge inflatie. Dát is dé reden waarom studenten monetaire economie leren dat monetaire financiering, zoals dat heet, de ergste zonde is die een centrale bank kan begaan. Als er zoiets als de tien geboden voor de centrale banken zou bestaan, zou ‘gij zult niet doen aan monetaire financiering’ op nummers 1 tot en met 5 staan, zo gevaarlijk is dat beleid. Enter Draghi. Volgens hem is het onbeperkt opkopen van staatsobligaties echter géén monetaire financiering. Ik vraag me af: als dat het niet is, wat dan wel!

Waar wij rekening moeten houden met de zwakke eurolanden op andere economische gebieden ook al gaat het tegen onze belangen in, dát is wat solidariteit in feite inhoudt, hebben centrale bankiers uit diezelfde landen in het bestuur van de ECB dus daar maling aan. Daar geldt ‘wat goed is voor ons, dat moet en we negeren andersdenkenden’. En alsof dat allemaal niet voldoende is: de ECB gaat ‘vroeg in 2015’ (ik citeer Draghi maar weer eens) besluiten wanneer staatsobligaties te gaan opkopen. 

De ECB vergadert vanaf 1 januari 2015 niet meer elke maand over monetair beleid maar nog maar acht keer per jaar. De eerste vergadering is eind januari in Frankfurt, de tweede begin maart op Cyprus. Dus ‘vroeg in 2015’ betekent januari of maart.

Wanneer de ECB ook bekend maakt staatsobligaties op grote schaal op te zullen kopen, het zal zout strooien zijn in de wonden van de Bundesbank. Gebeurt het in januari dan maakt de ECB, die gemodeleerd is op de Bundesbank en de nieuwe Bundesbank zou worden, in het hart van Duitsland in Frankfurt bekend iets te doen wat voor de Bundesbank en Duitsland grenst aan monetaire misdaad. Gebeurt het echter in maart, dan zal dat gebeuren op Cyprus, in één van die Club Med landen. Het is haast onmogelijk op een meer symbolische manier de nieuwe monetaire verhoudingen in Europa weer te geven.

En tot slot: per 1 januari gaat de ECB niet alleen minder vaak vergaderen over monetair beleid maar, door de uitbreiding van de eurozone met Litouwen, wordt ook een rotatieschema van kracht. Vanaf 1 januari zal niet iedere bestuurslid altijd mogen meestemmen over monetair beleid. Voor de President van De Nederlandsche Bank Klaas Knot betekent dat dat hij in april en oktober geen stemrecht in het ECB-bestuur zal hebben. Laat dat nou net twee maanden zijn waarin de ECB zal vergaderen over het monetaire beleid. Nederland heeft dus volgend jaar in 25 procent van de rentevergaderingen niets te zeggen! Dit is zuur voor DNB want bij de invoering van de euro was de bank verheugd. Het zou voor het eerst zijn dat DNB invloed zou krijgen op de rente. In het gulden tijdperk volgde DNB namelijk gewoon wat de Bundesbank deed (en dat heeft ons natuurlijk veel schade opgeleverd al die tijd (dit wel sarcastisch lezen aub!) maar met de komst van de euro verandert dat dus.

Naar verluidt behoort onder meer Klaas Knot, samen met twee Duitse bestuursleden, tot de groep tegenstanders van het opkopen van staatsobligaties. Uiteraard is het zo dat je, als een goed bestuurslid uiteindelijk achter elk besluit van dat bestuurslid moet staan. Maar dat verandert als je in dat bestuur niet serieus wordt genomen. Blijf je dan gewoon zitten, dan geef je in feite aan dat niet erg te vinden. Twee Duitse centrale bankiers, Jürgen Stark en Axel Weber, hebben al met dat bijltje gehakt. Zij besloten beide op te stappen in plaats van hun principes te verloochenen. Gaat Weidmann ze achterna in 2015? En Knot? Áls Weidmann zijn ontslag indient, zou dat misschien wel het begin van het einde van de euro kunnen zijn. Dus toch goed nieuws.

Onwelgevallige feiten over 'gevaren' van lage inflatie c.q. deflatie

Het economisch horrorverhaal gaat tegenwoordig als volgt: er was eens het gevaar van deflatie. In alle landen waren politici, centrale bankiers, zelfbenoemde experts etc er als de dood voor. Waarom? Als spullen goedkoper worden, wat dát is deflatie, dan gaan mensen niets meer kopen omdat alles toch, als ze even wachten, goedkoper zal worden. En omdat zij op hun geld blijven zitten, ontstaat er enorme werkloosheid, winkels gaan sluiten, nog meer werkloosheid etc. Het is alsof een land door een enorme overstroming, een krachtige aardbeving en een zeer besmettelijke epidemie tegelijk wordt getroffen. 

Het enige probleem is dat de feiten iets heel anders laten zien. Alleen met oogkleppen op is het lastig die feiten te zien, zelfs als iemand dat zou willen.

Zo is het een feit dat er in Japan niets van dat alles te zien is. Waarom is Japan relevant? Omdat dat het enige Westerse land is dat in de moderne geschiedenis, in dit geval sinds 1992, met jaren van deflatie te maken heeft gehad. Als er dus ergens in het Westen de werkloosheid torenhoog zou moeten zijn, nauwelijks winkels in de straten, economie niets voorstelt en levensstandaard gelijk aan die van de armste landen ter wereld, dan toch zeker in het land van de rijzende zon. In de praktijk is de consumptie er echter gewoon gestegen, bedraagt de werkloosheid er 3,5 procent, in het straatbeeld is winkel na winkel te zien waar van alles te koop is én waar Japanners niet alleen kijken maar ook kopen. Japan is één van de meest innovatieve economieën ter wereld en de levensstandaard is er zeer hoog.

Deze week kwamen er nog enkele feiten bij. Neem Apple, het bedrijf dat ons iPhones en iPads geschonken heeft. Onlangs is iPhone 6 gelanceerd. Die is technisch beter dan zijn voorganger, iPhone 5 maar kost wel hetzelfde als iPhone 5 bij de introductie daarvan in 2012. Je kunt dus zeggen dat de koper meer iPhone voor zijn euro krijgt. Anders gezegd: die smartphone is in feite goedkoper geworden.

En dat had dus moeten leiden tot teleurstellende verkopen. Immers, wie wacht op iPhone 7 krijgt nóg meer iPhone voor zijn euro. De lege stoepen – kuch – voor de deuren van Apple winkels in de wereld deden het ergste natuurlijk al vermoeden. Die lange rijen die u waarschijnlijk op de foto’s zag, dat waren mensen die in de rij stonden voor een winkel verderop waar ze alles 10 procent duurder hadden gemaakt, dán geef je je geld namelijk wel uit!? Afijn, begin deze week maakte Apple wat verkoopcijfertjes bekend. En inderdaad: het bedrijf verkoopt slechts 5 exemplaren van zijn iPhone 6…PER SECONDE! Het bedrijf verdiende in het derde kwartaal van dit jaar 8,5 miljard dollar wat bijna 13 procent méér is dan een jaar eerder. Apple-baas Tim Cook verwoorde het prima toen hij zei dat Apple ‘op dit moment alles wat we kunnen maken, verkopen’.

Maar dat is Apple, dat is één bedrijf. Op macro-economisch niveau geldt wel degelijk dat deflatie tot minder consumptie leidt. Wederom: hoe zit het met Japan? Te ver weg? Laten we dan wat dichter bij huis kijken. Sterker nog, laten we ín eigen huis kijken.

Inflatie in Nederland daalt sinds het begin van dit jaar. Je zou dus verwachten dat we en masse erop rekenen dat de prijzen over enkele maanden echt zullen dalen en gezellig wachten met ons geld uitgeven. Het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS) houdt onder meer bij óf we dat doen. En wat blijkt? De stijging van onze consumptie is in vier jaar niet zo groot geweest! Niets koperstaking, niets minder omzet bij de winkeliers, maar méér shoppende landgenoten en rinkelende kassa’s.

Je zou ook denken dat als deflatie het ergste is wat een economie kan overkomen, denk aan massawerkloosheid en verpaupering van de binnensteden, het vertrouwen van de consument harder zou dalen dan de populariteit van het kabinet Rutte-zoveel. In de praktijk stijgt het consumentenvertrouwen van de Nederlander sinds begin dit jaar. Ik vermoed dat het geen toeval is dat de inflatie in Nederland sinds het begin van dit jaar is gaan dalen.

Tot slot de werkloosheid. Die is sinds de inflatie in Nederland ‘gevaarlijk’ is gaan dalen,  níet toe- maar afgenomen!

Lagere inflatie betekent dat de koopkracht van de Nederlander stijgt. Dankzij die daling van de inflatie sinds het begin van dit jaar, maakt de Nederlander iets mee wat hij/zij in jaren niet heeft meegemaakt: zijn/haar loon stijgt harder dan de prijzen! Dat doet inderdaad wonderen voor de koopkracht. En daarom neemt ons vertrouwen toe en stijgt de consumptie in ons land.

Stelt u zich nou voor dat álle prijzen sinds het begin van dit jaar met 5 procent waren gestegen, zoals verschillende analisten, journalisten, economen en anderen hoopten? Ik denk dat het CBS de grootste daling van de consumptie ooit zou hebben gemeld en de werkloosheid veel hoger was geweest dan nu.

In mijn boek Geldmoord besteed ik veel aandacht aan het feit dat deflatie a) veel meer dan inflatie, historisch bezien, een normaal verschijnsel is, b) juist bij technologische vooruitgang veel logischer is dan inflatie en c) lang niet altijd een slechte zaak is. 

Trouwens, tot slot wil ik u, de bezoeker van mijn blog, wijzen op dit project voor een goed doel.

Euro desintegration absurd and inconceivable? Really?

Working together is in our genes. It was by working together that our ancestors have survived on the African savannah hundreds of thousands of years ago, ensuring the survival of our species. Economic cooperation with other countries is therefore quite logical. But that does not mean it should be done at all costs. The euro is a good example I believe.

Probably the most frequently mentioned benefit of the euro is that the Europeans do not need to exchange money when travelling to many other European countries. Indeed, one can travel from Finland to Cyprus without the need to pay a visit to a bureau de exchange. I frequently travel through Europe and I can appreciate having that advantage. It saves the traveler time and money: we do not have to pay the exchange fee, gone are the highly disadvantageous exchange rates and we do not end up with all kinds of small change in our pockets when we return home (small change that you cannot exchange anywhere for your home currency by the way). But ...

That argument is much less relevant in 2014 than in 1992. For example, the number of ATMs and POS terminals is much greater. If we still had the guilder, franc, lira or peseta in Europe, we would hardly need to change money anywhere.

By now, the Dutch government has spent billions to save the euro. Billions of euros Netherlands did not have by the way, so it had to borrow that money. As we all know borrowing money costs money: the Dutch will be paying interest rate on those loans for years to come. The Dutch government has also provided guarantees for a total sum  of 201 billion euros for the operation 'save the euro'. So in the worst case scenario, every one of us living in the Netherlands will pay nearly 12,000 euros, which is 201 billion divided over all residents of the Netherlands (including newborns) for the privilege of not having to change money when in Paris, Rome or Madrid. Even if the worst case scenario does not unfold itself: let us say that the final bill will be a quarter of that amount, it still would be  quite a high price for that privilege.

The euro, in my view, is not viable in the long term but every time I say that in a discussion about the future of the euro, two things happen. First, the cost of saving the euro either gets ignored or trivialized. Second, thé counter-argument becomes that the disappearance of the euro is absurd and inconceivable. As if the world did not exist in the pre-euro era! Whenever that ‘argument’ is mentioned, I always ask the question ‘do you know what was in, say, 1991, also absurd and unbelievable’? For me that I could lose everything, including my life, in a war. It happened. And for all of us that we, the Germans, the French, the Greeks and others would use the same banknotes out of our free will. It happened as well so apparently what was absurd and inconceivable once, actually turned out not to be absurd and inconceivable at all. 

(this is the English version of my column written for the Dutch newspaper Metro)

Kent u die van de ECB en het beginsel van een openmarkteconomie?

Nee, spannende lectuur zijn de Statuten van de ECB niet. Geen wonder dat er in de eurozone waarschijnlijk hooguit slechts enkele honderden mensen zijn die de Statuten ooit helemaal gelezen hebben. En dat is jammer want hoewel droog, zijn de Statuten wel degelijk kostelijk! De komende tijd zal ik een aantal voorbeelden daarvan geven. Vandaag het tweede stuk in de miniserie ‘Uit de Statuten van de ECB’.

Marktwerking is goed of in ieder geval te prefereren boven centrale planning zoals de Sovjet Unie dat kende. De onzichtbare hand van de markt weet bijvoorbeeld prima hoeveel auto’s wij willen kopen, welke kleur en hoeveel van elke uitvoering. Een centrale planner die in zijn kantoortje moet bepalen hoeveel auto’s gemaakt moeten worden, in welke kleuren (en bijbehorende hoeveelheden) en uitvoeringen is gedoemd te mislukken. Die kan dat nooit zodanig bepalen dat er geen tekorten of overschotten ontstaan. Dit kun je vervolgens toepassen op elk denkbaar product en bijna elke dienst.

Vrije markt, dát moeten we hebben als we onze welvaart willen maximaliseren. In het tweede artikel van de ECB-statuten lees je dan ook dat de bank ‘handelt in overeenstemming met het beginsel van een open markteconomie met vrije mededinging, waarbij een doelmatige allocatie van middelen wordt bevorderd’. Heerlijk, geheel in lijn met wat we allemaal geleerd hebben hoe de economie het beste werkt. Strookt ook prima met het streven welvaart te vergroten.

En toch…toch moet je eigenlijk lachen als je die bepaling uit het tweede artikel van de ECB-statuten leest.

De ECB, net zoals elke andere centrale bank, is belangrijk omdat die de rente bepaalt. Maar wat is rente eigenlijk? Niets anders dan de prijs van het geld. En hoe wordt de prijs van het geld in onze moderne economieën, bijvoorbeeld de eurozone, bepaald? Elke maand op een vergadering van het bestuur van de ECB. Daarin zitten 24 mannen – ofwel ca. 0,000007 procent van de inwoners van de eurozone – en die bepalen per decreet de prijs van het geld.

In normale tijden bepalen zij  de prijs van de kortetermijnrentes, rentes die banken elkaar in rekening brengen als ze elkaar geld lenen. Het gaat om leningen met een looptijd van bijvoorbeeld één nacht. Die rente bepaalt vervolgens veel andere rentes.  

Sinds het begin van de huidige crisis bepalen de centrale banken ook voor een groot langetermijnrentes. Het opkopen van staatsobligaties door de ECB heeft als doel de langetermijnrentes omlaag te drukken. Alleen de dreiging dat te zullen doen (quantiative easing) duwt de langetermijnrentes in de eurozone omlaag. Met bizarre gevolgen, maar dat is niets uitzonderlijks als de prijs van iets centraal wordt bepaald. 

Een van die bizarre gevolgen is dat de rente op een tienjarige lening voor Italië en Noorwegen zo goed als gelijk is, hoewel Italië een staatsschuld van ca. 130 procent van het bbp heeft (Noorwegen heeft een schuld van 0 procent van het bbp), nauwelijks economische groei (in tegenstelling tot Noorwegen) en hervormen niet bepaald lukt (in tegenstelling tot Noorwegen).

Het mag duidelijk zijn: de ECB handelt in de verste verte niet ‘in overeenstemming met het beginsel van een open markteconomie’.

Begrotingstekorten financieren mag van de Europese regels!

Nee, spannende lectuur zijn de Statuten van de ECB niet. Geen wonder dat er in de eurozone waarschijnlijk hooguit slechts enkele honderden mensen zijn die de Statuten ooit helemaal gelezen hebben. En dat is jammer want hoewel droog, zijn de Statuten wel degelijk kostelijk! De komende tijd zal ik een aantal voorbeelden daarvan geven. 

Vandaag het eerste stuk in de miniserie ‘Uit de Statuten van de ECB’: hoewel ondertussen zelfs de vogels in de lucht weten dat begrotingstekorten financieren verboden is voor de ECB, is het maar de vraag of dat werkelijk het geval ís. Er is namelijk een bypass ingebouwd in de Statuten!

In artikel 21.1 valt keurig te lezen dat ‘het de ECB en de nationale centrale banken verboden is voorschotten in rekening-courant of andere kredietfaciliteiten te verlenen ten behoeve van instellingen, organen of instanties van de Unie, centrale overheden, regionale, lokale of andere overheden, overheidsinstanties, andere publiekrechtelijke lichamen of openbare bedrijven van de lidstaten; ook het rechtstreeks van hen kopen van schuldbewijzen door de ECB of de nationale centrale banken is verboden.’ Veel woorden voor ‘gij zult een gat in de hand van de overheden niet financieren’.

Gelukkig maar, maar de geschiedenis is vol met voorbeelden waaruit blijkt dat dat hét recept is voor grote ellende. Alleen wie dan eventjes verder leest, ziet iets opmerkelijks. In artikel 21.3 – letterlijk slechts enkele regels onder het genoemde verbod – staat dat die bepalingen ‘niet van toepassing zijn op kredietinstellingen die in handen van de overheid zijn en waaraan in het kader van de liquiditeitsvoorziening door de centrale banken dezelfde behandeling door de nationale centrale banken en de ECB wordt gegeven als aan particuliere kredietinstellingen.’

Dus geld lenen aan de overheden mag niet maar geld lenen aan een staatsbank, dáár is niets mis mee. Aangezien commerciële banken zich al enige tijd onbeperkt en voor een lange tijd kunnen financieren bij de ECB tegen een rente van 0,05 procent, zou er, zo lees ik het, niets mis mee zijn als, zeg, een Spaanse staatsbank geld leent bij de ECB en daarmee staatsobligaties van de Spaanse overheid koopt. In de praktijk vloeit het geld dus gewoon naar de overheid, zij het via een kleine omweg.

Goed, een tegenwerping kan zijn, dat deze interpretatie niet juist is. Dan nog is er echter een bypass!

Het verbod om rechtstreeks schuldbewijzen (lees staatsobligaties) van de overheid op te kopen, houdt in dat het blijkbaar toegestaan is staatsobligaties indirect te kopen. In handelarentermen: kopen op de primaire markten (direct van de uitgever) mag niet maar op de secundaire markt (van iedereen behalve de uitgever zelf) weer wel. Wat betekent dat in de praktijk? Eerst even naar die primaire markt kijken. Niet iedereen mag staatsobligaties van een land, bijvoorbeeld Nederland, direct van de Staat afnemen. Dat mag slechts een groepje geselecteerde banken. Als de Nederlandse staat bijvoorbeeld staatsobligaties uitgeeft, mogen alleen de zogeheten primary dealers die afnemen. Primary dealers is een groep van 16 banken. Die verkopen de obligaties vervolgens door aan beleggers. 

Wanneer die primary dealers staatsobligaties afnemen van de staat, spreken we van de primaire markt. Zodra de 16 uitverkorenen die obligaties, al is het één seconde later, verkopen aan een derde partij, hebben we het over de secundaire markt. De staatsobligaties zijn dan namelijk tweedehands.

Dus als de ECB één seconde later een Griekse of Italiaanse staatsobligatie koopt van een primary dealer in die landen, houdt de bank zich keurig aan de regels. Maar het resultaat voor de uitgevende overheid is hetzelfde als wanneer de ECB direct staatsobligaties had gekocht op de primaire markt: de overheid krijgt haar geld. Merk op dat de primary dealers ook aan dit spelletje mee zouden doen als ze zelf totaal geen vertrouwen in de uitgevende overheid zouden hebben. Immers, de ECB staat klaar om die staatsobligaties over te nemen. 

Volgende week een nieuwe aflevering van ‘Uit de Statuten van de ECB’. Stay tuned!