Oases in inflatiewoestijn niet meer mogelijk

Na afloop van de laatste vergadering, maakte de Fed, de Amerikaanse centrale bank, bekend de officiële rente (nu effectief op 0%) tot diep in 2013 op het huidige niveau te houden. Voor beleggers die enigszins bang zijn dat de inflatie - die in de VS deze week harder bleek te stijgen dan men had verwacht en is uitgekomen op 3,6% op jaarbasis - in de toekomst veel verder zal stijgen, is dat slecht nieuws. De rente langdurig zo lang op 0% te houden, is hetzelfde als gieten van alcohol op een vuurhaard: de situatie wordt alleen maar erger.

Op de financiële markten is die bezorgdheid duidelijk waar te nemen. Het verschil tussen de rente op de 30-jarige Amerikaanse staatsobligaties en de rente op de 30-jarige aan inflatie geïndexeerde staatsobligaties, de zogeheten TIPS, vergeleken met de tweejarige staatsobligaties, is sinds december vorig jaar niet zo groot geweest als medio augustus.

Doordat we in een sterk geglobaliseerde wereldeconomie leven, is dat ook slecht nieuws voor de eurozone. Uit wetenschappelijk onderzoek van Matteo Ciccarelli en Benoit Mojon van de Europese Centrale Bank, blijkt namelijk dat de inflatie een mondiaal fenomeen is, in de zin dat het onmogelijk is voor een land of regio zich aan prijsstijgingen te onttrekken als die in de rest van de wereld plaatsvinden. Zie daar ook een gevolg van globalisatie.

ECB besluit over obligatieaankopen toe te juichen

Met het recente besluit Italiaanse en Spaanse staatsobligaties op te kopen, heeft de Europese Centrale Bank (ECB) haar geloofwaardigheid verkwanseld. Dat is een veelgehoorde conclusie van economen op het genoemde besluit van de ECB het afgelopen weekeinde. In het verlengde daarvan is volgens die redenering te verwachten dat de centrale bank op grote schaal geld zal pompen in de economie van de eurozone. Het kan om honderden miljarden euro’s gaan, gezien de omvang van de problemen in Italië en Spanje en de enorme schuldenberg van die landen. Het tegenovergestelde is echter waar. De ECB heeft haar geloofwaardigheid versterkt.

Dat massaal geld drukken is koren op de molen van iedereen die hoge inflatie verwacht de komende jaren en de ECB als schuldige daarvoor ziet. Ik vrees ook dat de jaren, zo niet decennia, die voor ons liggen gekenmerkt zullen worden door een veel hogere inflatie dan we gewend zijn sinds het begin van de jaren tachtig, zoals ik uitvoerig beschreven heb in ´Het inflatiespook´.

Maar het recente besluit van de ECB heeft bij mij niet alle hoop dat Europa zeer hoge inflatie in de toekomst de grond ingeboord. Sterker nog, de kans is toegenomen dat de Europa er relatief goed vanaf zal komen tijdens de Grote Inflatie die ons te wachten staat.

Waarom? In de eerste plaats omdat de ECB niet lukraak staatsobligaties gaat kopen. De bank heeft duidelijk gesteld het kopen van Italiaans en Spaans overheidspapier, op beperkte schaal blijkt uit de marktgegevens, niet ongelimiteerd te zullen doen. Er is dus geen sprake van een open einde regeling.

De steun van de ECB is slechts tijdelijk van aard, als overbrugging totdat het EFSF-fonds geactiveerd wordt en geconditioneerd op het doorvoeren van behoorlijke hervormingen in Italië en Spanje. Let op, niet alleen bezuinigingen maar ook hervormingen, zoals het flexibeler maken van de arbeidsmarkt. Dit met als doel de groei op termijn te stimuleren. In dit opzicht past het besluit van de ECB prima binnen haar taak als hoedster van de euro.

In de tweede plaats heeft de onenigheid binnen het bestuur van de ECB over die aankopen, een gunstig neveneffect gehad. De haviken binnen het bestuur, die tegen aankopen zijn en zeer gekant zijn tegen inflatie, zullen in ruil voor hun instemming met de tijdelijke overbruggingsactie bewerkstelligd hebben dat de ECB de rente nu niet bij eerste de beste tegenslag op economisch gebied gaat verlagen. Dat is een uitstekend resultaat van de anti-inflatie fractie. Zoals altijd binnen het bestuur van de ECB is het geven en nemen.

Aan de andere kant van de oceaan maakt de Fed zich bereid opnieuw de geldpersen aan te zetten. De officiële rente is er al bijna 0%. Voor de Britse centrale bank geldt hetzelfde. Alleen de ECB zorgt ervoor dat ze de andere kant op roeit.

Met als gevolg dat wanneer de wereldeconomie overspoeld wordt door een inflatie-tsunami, de eurozone er relatief goed vanaf zal komen. Zich helemaal onttrekken aan de Grote Inflatie zal in de sterk geglobaliseerde wereldeconomie niet mogelijk zijn. Maar de schade minimaliseren wel. Met dank aan de ECB en vooral voorzitter Jean-Claude Trichet.

De scheidende voorzitter heeft uiterst kundig en sluw geopereerd door eerst van Duitsland en Frankrijk af te dwingen dat het Europese noodfonds in september geratificeerd en geïmplementeerd wordt,  de regeringen van Italië en Spanje dat zij de beloofde budgettaire en structurele hervormingen zullen doorvoeren en de verzekering van het bestuur van de ECB te bewerkstelligen dat het opkopen van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties van (zeer) tijdelijk aard is en geen consequenties mag hebben voor prijsstabiliteit in de eurozone.

Het vlinder-effect van China naar Europa

In de chaostheorie is zoiets als het butterfly effect bekend: een kleine verandering op een plek kan grote gevolgen hebben aan de andere kant van de wereld. Het meest aangehaalde voorbeeld is dat het klappen van de vleugels van vlinders hier (vandaar butterfly effect) ergens anders in de wereld tot een verwoestende storm kan leiden. Dit butterfly effect is ook waar te nemen in onze hedendaagse, sterk geglobaliseerde wereldeconomie.

De afgelopen dagen heeft de Chinese overheid de yuan onverwacht meer bewegingsruimte gegeven. De autoriteiten stonden het een paar dagen op rij toe dat de yuan met een half procent in waarde stijgt. Toegegeven, het is niet veel per dag, maar alles bij elkaar opgeteld wordt het een ander verhaal.

Peking calling

Het ziet er bovendien naar uit dat het bovenstaande geen tijdelijk fenomeen zal zijn. Uit Peking komen berichten, via officiële regimekanalen zoals partijkranten en overheidsdenktanks, die de geesten rijp maken voor een sterkere yuan de komende jaren.

Omdat wij in een sterk geglobaliseerde economie leven, hebben tegenwoordig maatregelen van Peking grote invloed op onze economie en onze welvaart. Dat zal ook nu het geval zijn.

China heeft een lange tijd de yuan maximaal enkele millimeters beweegruimte gegund. Waarom is dat nu veranderd? De belangrijkste reden is de al hoge en verder stijgende inflatie in China (u kon al in april op deze blog lezen dat de inflatie de yuan vrijheid zou verschaffen). De geldontwaarding bedraagt er 6,5 procent. Het ziet er bovendien naar uit dat de inflatie de komende jaren in de wereld verder zal stijgen. Een sterkere yuan zorgt ervoor dat alles wat China invoert, met name olie en andere grondstoffen, goedkoper worden voor de Chinezen.

Koopkracht

Ook zorgt een sterkere munt ervoor dat in China gemaakte spullen voor de Chinezen aantrekkelijker worden vergeleken met geïmporteerde spullen. In een tijd waarin de koopkracht in het Westen daalt door de dalende economische groei, is extra leunen op de binnenlandse economie ook al gunstig voor de groei van de Chinese economie.

Dat China zijn munt toestaat in waarde te stijgen, zal dus gunstig uitpakken voor China. Het effect op het Westen is minder duidelijk.

41 miljard euro

Aan de ene kant is alles wat de groei in opkomende landen zoals China ondersteunt en aanjaagt, goed voor de wereldeconomie en dus het Westen. Daar staat tegenover dat hoe duurder de yuan wordt, hoe duurder de spullen worden die we uit China kopen. En dat is ondertussen heel veel. Alleen al in de eerste vijf maanden van dit jaar besteedde de eurozone 41 miljard euro meer in China dan dat China bij ons gewinkeld heeft.

Daarnaast is er nog een ander effect. De economische groei in China blijft hoog. Aangezien het allemaal sterk industrialiserende landen zijn, blijft de vraag naar grondstoffen daarmee hoog en zal zeer waarschijnlijk de komende jaren veel verder toenemen. Het aanbod van grondstoffen is in veel gevallen daarentegen over zijn piek heen.

Vraag en aanbod

Door de economische groei worden de inwoners van opkomende landen ook almaar welvarender, met alle gevolgen van dien op de vraag naar voedsel. Het aanbod daarvan blijft achter de vraag en is bovendien zeer volatiel, dankzij steeds regelmatig optredende periodes van droogte of overstromingen in belangrijke voedselproducerende landen. Volatiliteit alleen al zorgt voor hogere prijzen, laat staan vraag die het aanbod overstijgt. Doordat de olie duurder wordt, nemen de transportkosten ook al toe.

Duurdere grondstoffen, duurder voedsel en duurdere importen betekenen dat de inflatie in het Westen de komende jaren veel verder kan stijgen. De economische groei daarentegen lijkt jarenlang heel laag te liggen.

Een groot deel van de pre-crisis economische groei is voor een groot deel gebaseerd geweest op geleend geld en die groeimotor valt nu grotendeels weg. Grote problemen met overheidsfinanciën en inflatiegevaar zullen vroeg of laat de rentes omhoog jagen, wat ook al de economische groei afremt.

Stijgende inflatie en lage groei is een funeste combinatie die sinds de jaren zeventig bekend staat als stagflatie. Dat lijkt de economische toekomst van het Westen te zijn dit decennium, ook al groeien de economieën buiten het Westen vrolijk en behoorlijk door.

Tot slot, een herhaling van een stuk uit april dit jaar als herinnering en waarschuwing. ´De dreiging van sociale onrusten (China), toenemende spanningen in met als gevolg het mogelijke uiteenvallen van de eurozone (Europa) en de dollarcrisis (VS) maakt het nu meer dan ooit noodzakelijk de inflatie in een vroeg stadium aan te pakken. De kans is echter groot dat de situatie in de VS en misschien ook in China en Europa eerst erger moet worden voordat er daadkrachtig wordt opgetreden.

Wij kunnen ons dus opmaken voor een oorlog tegen inflatie die de wereld bij voorbaat zal verliezen. Enige hoop is dat het later, wanneer de inflatie de economieën besmet en tot stilstand brengt, de centrale banken alsnog in opstand zullen komen en de inflatie zullen verbannen, zoals Paul Volcker dat deed eind jaren zeventig en begin jaren tachtig. Maar het zal waarschijnlijk nog heel lang duren voordat die opstand begint. ´

Inflatie in de eurozone daalt in juli, maar...

Volgens de recente cijfers van Eurostat, het Europese bureau voor de statistiek, is de jaarlijkse inflatie in de eurozone in juli uitgekomen op 2,5 procent. Dat is iets lager dan de geldontwaarding in juni, van 2,7 procent.

Vergeleken met een jaar eerder zijn de prijzen in Ierland het minst gestegen, namelijk met 1 procent. In het jongste euroland, Estland, stegen de prijzen gemiddeld met 5,3 procent. In Nederland kwam de inflatie uit op 2,9 procent, iets boven het gemiddelde van de eurozone.

Wie naar de prijsontwikkeling ten opzichte van vorige maand kijkt, ziet dat de prijzen zijn gedaald met 0,6 procent. In 14 van de 17 eurolanden zijn de prijzen gedaald vergeleken met een maand eerder. De grootste daling vond plaats in Cyprus, 1,9 procent.

De prijsdaling in juli vergeleken met juni komt vooral doordat de prijzen van kleding flink zijn gezakt, met ruim 14 procent. Dat komt doordat in veel landen juli de maand van grote uitverkoop is in kledingzaken.

Daarnaast is een verandering in de rekenwijze in Italië een belangrijke factor die de inflatie in dat land, statistisch gezien, omlaag heeft gedrukt. Aangezien Italië de derde grootste economie van de eurozone is, heeft dat ook neerwaartse invloed gehad op het inflatiecijfer voor de hele muntunie.

Vandaar dat de inflatiedaling in juli eerder een tijdelijke factor is dan een trendbreuk. De geldontwaarding lijkt de komende maanden weer toe te nemen en te stijgen richting 3 procent.

O, ja en die prijsdaling in juli vergeleken met juni dit jaar, is dat een voorbode van deflatie? Ik denk het niet en voor uitleg waarom ik daar zo over denk, verwijs ik naar een blog uit 2010.

Onafhankelijkheid ECB in het geding

“Deze crisis brengt met zich mee dat de ECB onconventionele maatregelen moet nemen. Totdat het noodfonds EFSF operationeel is, moet de ECB deze taak op zich nemen, als brugfaciliteit.” Dat zei de nieuwe DNB-President Klaas Knot in een interview in NRC Handelsblad van afgelopen vrijdag.

Dat de ECB moet handelen, omdat de bank de enige Europese instelling is die snel kan optreden en de middelen daartoe heeft, onderschrijft iedereen. Het probleem is alleen dat – zoals zo vaak – ook voor dit optreden van de ECB er geen free lunch bestaat. De collateral damage in dit geval lijkt de onafhankelijkheid van de centrale bank te zijn. Dat is zeer zorgwekkend omdat een onafhankelijke centrale bank een cruciale voorwaarde is voor prijsstabiliteit in een land of muntunie.

Veranderingen in de wereld van centrale banken zijn bijna altijd evoluties geweest. Het besef dat het ECB-beleid gericht moet zijn op prijsstabiliteit ontstond gedurende minstens een heel decennium. Dat de centrale bank onafhankelijk moet zijn van de politiek, omdat dat de beste garantie is voor lage inflatie zonder dat dat ten koste gaat van economische groei en werkgelegenheid, vergde zelfs nog meer tijd. De afgelopen maanden voltrok zich echter een ware revolutie op dat gebied in de eurozone.

Binnen minder dan vijf maanden heeft de Europese Centrale Bank (ECB) met het vertrek en aftreden van de Duitsers Axel Weber en Jürgen Stark en de Nederlander Nout Wellink drie centrale bankiers verloren, die koste wat kost inflatie altijd laag willen houden en de onafhankelijke positie van de centrale bank met verve verdedigen. Het vertrek van dat trio an sich heeft de onafhankelijkheid van de ECB, de Nederlandsche Bank en de Duitse Bundesbank niet heel veel aangetast. De schade is vooral ontstaan met de benoemingen van de vervangers van dat trio.

Klaas Knot, opvolger van Wellink, was een van de belangrijkste adviseurs van de minister van financiën en moest dus letterlijk van de ene dag op de andere bereid en in staat zijn zich van die minister niets aan te trekken. De president van de Duitse Bundesbank is altijd een doorgewinterde en onafhankelijke persoon geweest. Sinds kort zwaait de relatief jonge Jens Weidmann er de scepter, die vóór die baan de naaste economisch adviseur was van bondskanselier Angela Merkel. Jorg Asmussen, die zeer waarschijnlijk Jürgen Stark zal opvolgen als het Duitse lid van het dagelijkse bestuur van de ECB, is een carrière-ambtenaar en politicus en verhuist naar Frankfurt vanuit de stoel van staatssecretaris van financiën in Berlijn.

Dit allemaal betekent niet dat Knot, Weidmann en Asmussen naar hun voormalige bazen zullen luisteren. Het risico dat ze zich veel minder streng zullen opstellen ten aanzien van de onafhankelijke positie van de centrale banken en anti-inflatie beleid niet laten prevaleren, is groter dan bij het trio Weber-Stark-Wellink. Knot, Weidmann en Asmussen zijn stuk voor stuk jonger dan 45. Zij hebben nooit een periode van hoge inflatie meegemaakt en weten alleen uit boeken hoe erg hoge inflatie is en hoe belangrijk een onafhankelijke centrale bank is. Zij zullen wel door de collectieve geschiedenis van hun landen meer anti-inflatie gerichte ECB-bestuurders zijn dan hun collega´s uit andere eurolanden. Maar dat verandert niets aan het feit dat de groep binnen het ECB-bestuur, die per definitie tegen inflatie is en de onafhankelijkheid van de centrale bank hoog in het vaandel heeft staan, behoorlijk verzwakt is. Wat hetzelfde is als stellen dat de balans in de raad van bestuur van de ECB verschoven is naar de Zuid-Europese landen. Die hebben het met de inflatievoorkoming en -bestrijding in het verleden veel minder nauw genomen.

Als klap op de vuurpijl neemt over enkele weken de Italiaan Mario Draghi de functie van de president van de ECB over van de Fransman Jean-Claude Trichet. Bij de bereidheid van Draghi om altijd en koste wat het kost voor prijsstabiliteit te kiezen zijn vraagtekens te zetten. Als voormalig bankier en voorzitter van de Financial Stability Board (FSB) zal Draghi eerder geneigd zijn te kiezen voor financiële stabiliteit dan voor monetaire stabiliteit.

De verzwakking van het deel van het bestuur dat onafhankelijkheid van de centrale bank koestert boven alles en inflatie als dé vijand ziet, deze verschuiving van de balans in het ECB-bestuur, komt op het slechtst denkbare moment. De huidige economische crisis is geen huis-, tuin- en keukencrisis maar is veel eerder als een hevige aardbeving te zien, waarna het landschap er ingrijpend anders uit komt te zien. De wereldeconomie gaat door een structurele verandering. Het belang van onafhankelijkheid van centrale bankiers neemt toe in tijden van spanning, omdat juist dan overheden extra hard proberen de centrale bank te beïnvloeden. Aangezien de problemen in de eurozone nog lang niet opgelost zijn, de overheidsfinanciën in steeds meer lidstaten in grote problemen komen en de economische groei nog jaren laag lijkt te zullen zijn, is de onafhankelijkheid van de ECB nu belangrijker dan ooit tevoren.

Juist nu is het van allergrootste belang dat belangrijke centrale banken, zoals de ECB, bemand zijn met bestuurders die luid en duidelijk ´nee´ kunnen en willen zeggen tegen de politiek. Met Weber aan het roer van de ECB, zoals het de bedoeling is geweest, Stark aan zijn zijde en Lex Hoogduin als president van DNB – zoals DNB had gewild – was er geen twijfel over mogelijk dat dat het geval zou zijn. Met Knot, Weidmann en Asmussen kan dat wellicht op den duur ook het geval blijken te zijn.

Zij zullen dat vertrouwen moeten verdienen. En aangezien vertrouwen te voet komt, zal voorlopig de conclusie niet anders kunnen zijn dan dat de ontwikkelingen van de afgelopen tijd er sterk op wijzen de onafhankelijkheid van de centrale banken van de politiek één van de slachtoffers is van de huidige financiële en economische crisis.

Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie aan de Universiteit van Tilburg. Edin Mujagic is monetair econoom en promovendus aan de Universiteit van Tilburg.

Copyright NRC Handelsblad

Verlaging Amerikaanse kredietwaardigheid = einde dollar als veilige haven

De schade van de verlaging van de kredietwaardigheid van de VS eind vorige week van de hoogste, Triple A  status naar AA+ en met de grote kans op verdere verlagingen binnen twee jaar, lijkt mee te vallen. De reden is dat de langetermijnrentes in de VS zijn gedaald na de verlaging van de kredietwaardigheid. Volgens de theorie zou een lagere kredietwaardigheid namelijk juist voor hogere rente moeten zorgen.

Het is echter te simpel om op basis van die rentedalingen te concluderen dat de schade meevalt. In werkelijkheid is de schade namelijk zeer groot. Men moet dan alleen ergens anders naar kijken en dingen kunnen zien waar ogenschijnlijk niets te zien is.

Winterslaap

De Amerikaanse dollar lijkt sinds mei dit jaar in een winterslaap te liggen. De koers van euro/dollar, de twee veruit belangrijkste valuta’s die samen leeuwendeel van de handel op de internationale valutamarkt voor hun rekening nemen, heeft nauwelijks bewogen van ongeveer 1,42. Dat zegt veel meer over de permanente schade van de fiscale, monetaire en politieke problemen in de VS, waarvan de verlaging van de Amerikaanse kredietwaardigheid een duidelijk signaal is, dan welke bewegingen van wat dan ook op de financiële markten, inclusief de rente.

Elke keer als er onrust, laat staan paniek, ontstond op de financiële markten, profiteerde de Amerikaanse dollar daarvan. Die werd sterker. Hoewel de VS genoeg grote problemen hebben, zoals lage economische groei, hoge werkloosheid, rap toenemende armoede, zelden eerder geziene politieke onenigheid tussen de Democraten en de Republikeinen, enorm begrotingstekort en zeer hoge nationale schuld, zagen beleggers de dollar als een veilige haven voor hun geld totdat de rust terugkeerde. Het gevolg van een vlucht in de dollar die door de enorme vraag ernaar duurder werd.

Risicomijden was goed voor de dollar...

Zo werd de dollar tussen begin 2010 en begin juli van dat jaar behoorlijk sterker, omdat in die periode de Griekse kredietwaardigheid naar bijna ´junk´ werd verlaagd en de eurocrisis weer oplaaide. Toen Europa met enkele maatregelen voor enige rust zorgde, nam de risicoperceptie op de financiële markten af en maakte de dollar een U-bocht, zeker omdat toen ook speculatie op gang kwam van de Amerikaanse centrale bank honderden miljarden dollars in de Amerikaanse economie zal pompen. Dat was goed nieuws voor aandelenkoersen en zorgde ervoor dat beleggers weer risico wilden lopen. De koers van EUR/USD klom daarop flink (lees, de dollar werd zwakker).

Dat gebeurt al een paar maanden niet en is - en dat is veelzeggend - ook niet gebeurd toen de verlaging van de kredietwaardigheid tot grote paniek wereldwijd leidde. Dit geeft zeer duidelijk aan dat internationale beleggers hun vertrouwen in de dollar als een veilige haven verloren hebben.

...maar niet meer

Als dat geen tijdelijk fenomeen blijkt te zijn maar een permanent gevolg van de verlaging van de Amerikaanse kredietwaardigheid, en de kans is groot dat dat het geval zal zijn, dan kan de conclusie niet anders luiden dan dat de schade van de genoemde verlaging alles behalve meevalt en juist niet te overzien is, met grote gevolgen wereldwijd.

Als de dollar namelijk geen veilige haven meer is voor beleggers, dan betekent dat niets anders dan dat de weg vrij is voor een behoorlijke daling van de waarde van de dollar de komende jaren. Een zwakkere dollar werkt als fijnste kerosine voor onder meer de goudprijs, de zilverprijs maar ook de grondstoffenprijzen zoals olie. De grondstoffenprijzen die overigens de komende jaren omhoog gejaagd zullen worden door de almaar hard groeiende opkomende landen van China tot Chili.

Dat alles zorgt op zijn beurt voor een almaar sterker wordende opwaartse druk op inflatie wereldwijd, wat in de VS tot meer politieke druk op de centrale bank zal leiden om geld bij te drukken. Daarmee is een uiterst schadelijke en alleen met veel opofferingen te doorbreken vicieuze cirkel rond. Meer geld in omloop betekent een nog groter inflatiegevaar, waardoor beleggers nog meer grondstoffen en edelmetalen inslaan omdat die een goede bescherming tegen inflatie bieden en zo voorts.

Iemand kan tegenwerpen dat de VS een veilige haven zijn omdat de langetermijnrentes dalen. Dat argument houdt echter geen stand. De rentes dalen omdat er binnen de VS een grote geldverschuiving gaande is, uit aandelen en in de Amerikaanse staatsobligaties, die relatief veiliger worden gezien dan de aandelen. Maar voorheen werd de dollar ook sterker, omdat er ook geld van buiten de VS naar de Amerikaanse staatsobligaties vloeide. Dat dat nu niet gebeurt is een teken aan de wand.

Als er al een land bestaat waarmee men medelijden zou moeten hebben gezien dit alles, dan is dat niet de VS maar Zwitserland. De frank is namelijk in ogen van beleggers zo goed als goud, waardoor die veel sterker is geworden de laatste tijd en nog veel sterker zal worden in de toekomst. Dat is goed nieuws voor Zwitsers die op vakantie gaan, maar slecht nieuws voor diezelfde Zwitsers als ze terug zijn en aan het werk moeten. De ‘made in Switserland’ spullen worden nagenoeg onbetaalbaar voor het buitenland. 

Wat voor gevolgen kan dit allemaal voor de euro hebben? Dat is een ander onderwerp en dus iets voor een vervolg hierop, dat snel te vinden zal zijn hier op inflatieblog.nl. Om niets te missen kunt u zich ook abonneren op de nieuwsbrief van inflatieblog.nl

Onafhankelijkheid centrale banken twijfelachtig: Weerstaan zij de politieke druk?

Een stabiel monetair beleid gericht op prijsstabiliteit is de basis voor een evenwichtige economische ontwikkeling. Maar in verkeerde handen kan datzelfde monetaire beleid voor grote en onherstelbare schade zorgen. De ontwikkelingen van de afgelopen jaren wijzen er sterk op dat het monetaire beleid in verkeerde handen terecht is gekomen. De onafhankelijkheid van de centrale banken van de politiek is namelijk een van de slachtoffers van de huidige financiële en economische crisis.

Onderzoek en praktijk hebben aangetoond dat onafhankelijke centrale banken de beste garantie zijn voor lage inflatie zonder dat dit ten koste hoeft te gaan van economische groei en werkgelegenheid.

De meeste centrale banken werden pas onafhankelijk in de jaren negentig van de vorige eeuw. Na de stagflatie – lage economische groei en stijgende inflatie – uit de jaren zeventig werd langzaam maar zeker duidelijk dat die stagflatie voor een belangrijk deel te wijten was aan het feit dat bijna alle centrale banken te veel naar de politici luisterden en daardoor langer dan een decennium een veel te ruim monetair beleid hebben gevoerd. Toen de rook van de stagflatie optrok, zagen de politici heel snel dat er maar één belangrijke uitzondering was in de wereld, namelijk de Duitse Bundesbank.

Dat had te maken met de hyperinflatie tijdens de Weimar-republiek. Daarom moest de Bundesbank van de Duitse bevolking koste wat kost voor lage inflatie zorgen. De Duitsers accepteerden geen compromis op dat gebied. Zoals een president van deze instelling dat ooit uitdrukte: ‘Niet alle Duitsers geloven in God, maar zij geloven allen in de Bundesbank.’

De recente ontwikkelingen zijn daarom zeer zorgwekkend. In de Verenigde Staten spelen het Federal Reserve System (Fed) en de overheid sinds het begin van de crisis onder één hoedje. De Fed-voorzitter, Ben Bernanke, is te midden van de crisis herbenoemd op die functie omdat hij bereid was het monetaire beleid in te zetten voor een stimulering van groei en werkgelegenheid.

Er liggen wetsvoorstellen klaar om de stem van de presidenten van de regionale centrale banken, die vijf van de zeven stemgerechtigde bestuursleden vertegenwoordigen, bij rentebesluiten te ontnemen. De reden is dat zij traditioneel gezien eerder voor renteverhogingen pleiten en minder snel bereid zijn de rente fors te verlagen. Dit in tegenstelling tot de bestuursleden die rechtstreeks door de president van de VS in politiek Washington benoemd worden.

De Bank of England heeft net als de Fed ruimschoots aan kwantitatieve verruiming gedaan, met als gevolg een sterk oplopende inflatie en negatieve reële rente in het Verenigd Koninkrijk. Maar ook in de eurozone koopt de ECB staatsobligaties van de zwakke landen op en accepteert de centrale bank obligaties van eurolanden met een zeer lage kredietwaardigheid als onderpand. In beide gevallen bezwoer de ECB niet zo lang geleden nog nooit staatsobligaties te zullen kopen en de regels over onderpand nooit te zullen versoepelen.

De recente benoemingen in Europa leiden tot veel vraagtekens over de onafhankelijkheid van de centrale banken in de nabije toekomst. De president van de Duitse Bundesbank is altijd een doorgewinterde en onafhankelijke persoon geweest. Sinds kort zwaait de relatief jonge Jens Weidmann (43) er de scepter, die tot voor kort de naaste economisch adviseur was van bondskanselier Angela Merkel.

Ook bij de bereidheid van Mario Draghi, de beoogde president van de ECB, om altijd en koste wat het kost voor prijsstabiliteit te kiezen zijn vraagtekens te zetten. Als voormalig bankier en voorzitter van de Financial Stability Board (FSB) zal Draghi eerder geneigd zijn te kiezen voor financiële stabiliteit dan voor monetaire stabiliteit. Bovendien zal met de komst van de Italiaan Draghi de balans in de raad van bestuur verschuiven naar de Zuid-Europese landen die het met de inflatiebestrijding in het verleden minder nauw genomen hebben.

Dichter bij huis is vorige week Klaas Knot (44) benoemd tot de jongste president in de geschiedenis van de Nederlandsche Bank (DNB). Knot is momenteel een van de belangrijkste adviseurs van de minister van Financiën en zal dus letterlijk van de ene dag op de andere bereid en in staat moeten zijn zich van de minister niets aan te trekken. Onafhankelijkheid betekent nee kunnen zeggen tegen diezelfde minister.

Dit alles wil niet zeggen dat Draghi, Knot, Weidmann en anderen niet onafhankelijk zullen kunnen of willen opereren. Maar het leidt op zijn minst tot onzekerheid over hun onafhankelijkheid. Die kan niet alleen lang duren maar komt – nog belangrijker – op het slechtst denkbare moment, gezien de structurele ontwikkelingen in de wereldeconomie, waarvan de stijgende inflatie er een is.

Bovendien is het waarschijnlijk dat de politieke druk op de centrale banken de komende jaren nog verder zal toenemen doordat de economische groei laag zal zijn en de begrotingstekorten en staatsschulden hoog en stijgend. Zeker nu ook de effecten van de vergrijzing op overheidsfinanciën een belangrijke rol gaan spelen.

De Bundesbank, DNB en de ECB waren de laatste belangrijke onafhankelijke centrale banken. De recente benoemingen lijken erop te wijzen dat ook die instellingen in de handen van de politiek zijn gekomen. Aangezien de centrale banken van de belangrijkste opkomende landen (Brazilië, Rusland, India en China) nooit onafhankelijk zijn geweest of dat alleen op papier zijn, lijkt de onafhankelijkheid van de centrale banken haar langste tijd te hebben gehad.

Toegegeven, de financiële en economische crisis was zodanig dat de centrale banken wel drastische maatregelen moesten nemen. Maar daarbij worden twee belangrijke zaken vergeten.

Allereerst moeten die maatregelen zo snel mogelijk ongedaan worden gemaakt. Monetaire financiering van begrotingstekorten en staatsschuld, wat tegenwoordig kwantitatieve verruiming heet, geldt onder centrale bankiers als een doodzonde en leidt uiteindelijk altijd tot hogere inflatie. Soms zelfs tot hyperinflatie.

Bovendien wordt helemaal voorbijgegaan aan de oorzaken van de crisis. Voor een belangrijk deel is die veroorzaakt door het jarenlange veel te ruime monetaire beleid in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en een aantal opkomende landen. Die laatste zien dat nu in en hebben als eersten hun rentes verhoogd.

Als de financiële crisis door een jarenlang te ruim monetair beleid is veroorzaakt, de recente kwantitatieve verruiming door vele centrale banken tot stijgende inflatie leidt en de centrale banken in de toekomst ook financiële stabiliteit moeten bewerkstelligen, dan hebben de centrale banken echt een probleem.

De rente, hét wapen van de centrale banken, kan niet voor beide doelstellingen ingezet worden. Centrale banken kunnen met de rente niet tegelijkertijd voor financiële én voor monetaire stabiliteit zorgen. Soms moet de rente omlaag om de banken lucht te geven, maar soms ook juist omhoog om de inflatie te voorkomen.

De centrale banken moeten daarom het monetaire beleid meer richten op het beheersen van de groei van de geldhoeveelheid en kredietverlening. Daarmee kunnen centrale banken ook financiële stabiliteit creëren, terwijl de prijsstabiliteit daaraan niet opgeofferd wordt. Om dat te kunnen doen, moeten de centrale banken, meer dan ooit, onafhankelijk kunnen en willen opereren van de politiek. De recente benoemingen stemmen niet echt hoopvol. Het lijkt erop dat wij weer veertig jaar terug zijn in de tijd.

De benoeming van Klaas Knot tot president van DNB is niet de enige die de alarmbellen doet rinkelen. Er ontstaat twijfel over de onafhankelijkheid van centrale banken en hun vastberadenheid om de inflatie te bestrijden.

Sylvester Eijffinger en Edin Mujagic
Copyright (c) 2011 Het Financieele Dagblad.

Inflatie Nederland naar 2,6%

De inflatie is in juli gestegen naar 2,6 procent. In juni bedroeg de inflatie nog 2,3 procent. Na het lage niveau in juli 2009 is de inflatie de afgelopen twee jaar opgelopen.

Dat blijkt uit donderdag gepubliceerde cijfers van het Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS).

De inflatie is afgelopen maand vooral gestegen door hogere prijzen van pakketreizen naar het buitenland, benzine en aardgas. Lagere prijzen van aardappelen en kleding drukten de inflatie.

De gemiddelde huurverhoging was in juli 1,7 procent. Voor de meeste huurwoningen is dit jaar een maximale huurstijging van 1,3 procent wettelijk toegestaan. Maar voor een klein deel zijn fors hogere stijgingen mogelijk, waardoor het gemiddelde boven 1,3 procent uitkomt.

Inflatie

Volgens de Europese geharmoniseerde berekeningsmethode is de inflatie in Nederland vorige maand gestegen naar 2,9 procent. De gegevens zijn afkomstig van Eurostat.

In de eurozone was de inflatie 2,5 procent. De Nederlandse inflatie is daarmee voor het eerst na november 2009 hoger dan die van de eurozone.

Bron: nu.nl