Bernanke verlaat de Fed: gevolgen voor inflatie

Groot nieuws gisteren in de Amerikaanse krant The New York Times: Ben Bernanke, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, de Fed, heeft naar verluidt tegen vrienden gezegd dat hij zich niet beschikbaar zal stellen voor een derde termijn als de baas van de Fed. Ik heb dezelfde dag van veel beleggers, geïnteresseerden maar ook managers en uit de pensioenwereld, veel vragen gekregen hierover. Allemaal gaan ze over: wat voor gevolgen kunnen er zijn wat het beleid van de Fed betreft. Dit stuk is mijn antwoord op die vraag. 

Eerst even een stukje over de benoemingen, zodat het duidelijk is waar we over praten. Elk lid van het bestuur van de Fed wordt benoemd voor een éénmalige termijn van 14 jaar. Een van de bestuursleden wordt voorzitter, op voordracht van de Amerikaanse President. De termijn als voorzitter duurt 4 jaar en is níet eenmalig. Bernanke begon aan zijn eerste termijn als voorzitter begin 2006 onder President George W. Bush. De huidige President, Barack Obama, droeg Bernanke voor voor de tweede termijn in 2010. 

Als Bernanke inderdaad begin 2014 de Fed verlaat – het is uitgesloten dat hij als bestuurslid zal aanblijven hoewel zijn termijn als bestuurslid tot 31 januari 2020 loopt – wat gaat er dan gebeuren? Natuurlijk wordt er een nieuwe voorzitter gekozen.

Als Mitt Romney de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen wint, zal hij waarschijnlijk zijn economisch adviseur (die ook George W. Bush adviseerde) en de Harvardse hoogleraar Gregory Mankiw voordragen als opvolger van Bernanke. 

Blijft Obama daarentegen zitten in het Witte Huis, dan schijnt voormalig Amerikaans minister van Financiën Lawrence Summers de opvolger te zullen zijn. Een andere mogelijkheid is dat de huidige vice-voorzitter, Janet Yellen, gepromoveerd wordt (zij zou daarmee de eerste vrouw op die positie zijn en überhaupt de eerste vrouw als baas van een van de belangrijke centrale banken in de wereld).

Als Mankiw Bernanke opvolgt, dan zal hij zeer moeilijk zijn wil kunnen opleggen aan het Fed-bestuur. De overige leden ervan zijn namelijk bijna allemaal benoemd door Barack Obama, waardoor het Fed-bestuur behoorlijk Democrat-leaning is, ofwel er is een hoog Democratengehalte erin. Dat maakt de kans groot dat er behoorlijke spanningen zullen ontstaan tussen Mankiw en de rest van het bestuur en daarmee ook tussen de Fed en het Witte Huis.

Het is bovendien een illusie om ervan uit te gaan dat een door een Republikeinse president benoemde baas van de Fed, per definitie een strenger monetair beleid zal voeren. Alan Greenspan is het meest recente voorbeeld van een Republikein die, zoals ik uitgebreid beschrijf in mijn nieuwe boek ‘Geldmoord: hoe de centrale banken ons geld vernietigen’, juist bijna twee decennia lang aanhoudend (veel) te ruim monetair beleid heeft gevoerd, waardoor de koopkracht van de dollar enorm is gedaald.

Als Obama wint en Summers of Yellen de Fed gaat besturen, zal dat gevolgen hebben voor de verwachting van veel economen, waaronder ik, dat het Westen de komende jaren hoge inflatie mee zal maken?

Zoals ik in ‘Geldmoord’ uitleg, is hoge inflatie de komende jaren NIET onvermijdelijk. Om die te voorkomen, moeten de centrale banken twee dingen doen, die in mijn boek uitgebreid aan de orde komen. In mijn ogen verandert de eventuele komst van Summers, Yellen of Mankiw op de hoogste post bij de Fed weinig aan de in mijn ogen hoge kans op verder stijgende inflatie de komende jaren.

Wat de gevolgen van de wisseling van de wacht bij de Fed kunnen zijn op de waarde van de dollar en de rentes in de VS en elders in het Westen, daarover kan men een speciaal rapport schrijven. Dat ga ik ook doen de komende dagen. Dat rapport zal gratis opgestuurd worden naar alle abonnees op mijn gratis nieuwsbrief.  

Pensioenfondsen en bedrijven die veel met renteontwikkelingen te maken hebben, kunnen per mail contact opnemen voor dat special report.

Hoe de Staat pensioenfondsen écht kan helpen

De staat kan pensioenfondsen én zichzelf met een simpele ingreep enorm helpen.

De houdbaarheid van ons pensioenstelsel staat op het spel. Het belang van hoge rendementen is groter dan ooit, maar het behalen van die rendementen is tegelijkertijd nog nooit zo moeilijk geweest. Beleggen is zo lastig geworden, dat de nadruk nu meer ligt op het voorkomen van grote verliezen. Er is een groeiende behoefte aan veilige beleggingsinstrumenten.

Dat spectrum raakt echter in een hoog tempo uitgedund. Wat gisteren veilig was, is dat vandaag niet meer en wat vandaag nog als veilig geldt, hoeft dat morgen niet meer te zijn. De vraag naar veilige instrumenten neemt enorm toe, niet alleen door pensioenfondsen maar ook door banken en verzekeraars: zij hebben eveneens meer oog voor de langetermijnrisico’s van hun verplichtingen. De Europese toezichthouders stimuleren banken om meer in staatsobligaties van hun thuisland te beleggen. Zo hoeven de banken vaak geen reserves aan te houden voor beleggingen in staatsobligaties van hun thuisland.

Door de groeiende onzekerheid, en tevens doordat de Nederlandse overheid de pensioenfondsen wil stimuleren, ziet het er in ons eigen land naar uit dat de pensioensector voortaan meer geld in Nederland zal (moeten?) gaan beleggen.

De staat kan dit makkelijker maken. Hoe? Via de uitgifte van staatsobligaties met een looptijd van meer dan 30 jaar, wat nu de maximale termijn is. Concreet betekent het dat de Nederlandse overheid staatsobligaties met een looptijd van tussen 40 en 80 of zelfs 90 jaar zou moeten uitgeven. Daarmee biedt ze de pensioenfondsen een helpende hand – zij krijgen activa in handen die veel beter matchen met hun verplichtingen én er komt meer aanbod van veilige beleggingsinstrumenten.

Maar dit is niet de enige reden waarom dit een belangrijke overweging zou moeten zijn. Het ministerie van financiën kan hier namelijk vooral zelf baat bij hebben.

Rente vastzetten

De algemene doelstelling van het ministerie van financiën als het gaat om de financiering van de Nederlandse staatsschuld is dat het moet geschieden ‘tegen zo laag mogelijke rentekosten met een acceptabelrisico voor de begroting’. Uitgifte van ultralanglopende staatsobligaties past prima in die algemene doelstelling. De rente die onder meer Nederland tegenwoordig betaalt om geld te lenen, is ongekend laag. Gezien de grote problemen met overheidsfinanciën in het Westen én de mogelijkheid van stijgende inflatie, is de kans dat de rente die Nederland in de toekomst – denk komend decennium – moet betalen om geld te lenen, veel hoger wordt dan nu.

Met andere woorden, het zou verstandig zijn als de staat de huidige lage rente zo lang mogelijk vast zet. Zo wordt de renterekening voor de toekomstige generaties lager dan die naar alle waarschijnlijkheid anders zou zijn. En passant zou de staat de looptijd van de schuld verlengen. Die is nu gemiddeld 7,3 jaar. Hoe langer de looptijd, hoe minder gevoelig de schuld wordt voor de turbulentie op de financiële markten. Bovendien is het bij een langere gemiddelde looptijd minder urgent voor Nederland om op de korte termijn stevigte bezuinigen. En dat is op zijn beurt goed voor de economische groei op de korte termijn.

Veel landen om ons heen geven al zulke ultralanglopende staatsobligaties uit en zijn van plan hun aanbod uit te breiden. Zo geeft Frankrijk obligaties uit met een looptijd van 50 jaar. Deze vinden gretig aftrek bij onder meer de Nederlandse pensioenfondsen, omdat die geen Nederlands alternatief hebben. Ook Groot-Brittannië kent dergelijke obligaties en heeft recent aangekondigd om staatspapier met een looptijd van 100 jaar of zelfs de zogeheten perpetuals – obligatiesdie nooit worden afgelost – te willen uitgeven.

Enkele jaren geleden verkocht Mexico met succes 100-jarige obligaties aan de belegger, en landen als China en Japan bieden 50-jarig overheidspapier aan. Begin dit jaar ging Oostenrijk eveneens over tot het verkopen van 50-jarige staatsobligaties.

Een mogelijke tegenwerping is: hoe langer de looptijd van een staatsobligaties, hoe hoger de rente. Normaal gesproken is dat inderdaad het geval, maar bij staatsobligaties met looptijden van meer dan 30 jaar is de kans juist groot dat de rente daarop lager zal zijn, vanwege de nu al grote en voorlopig toenemende vraag naar dit papier. De spread tussen de rente op de 50- en 30-jarige Britse en Franse staatsobligaties is echter doorgaans negatief. Kortom, grote kans dat Nederland minder rente zou betalen om geld voor 50 jaar te lenen dan voor 30 jaar.

Eurobonds

Behalve door zelf zulke obligaties te gaan uitgeven, kan Den Haag ook op een andere manier de Nederlandse pensioenfondsen én de belastingbetaler van dienst zijn. Het ziet er steeds meer naar uit dat er in Europa in de nabije toekomst eurobonds zullen komen: obligaties die worden uitgegeven voor de Europese Unie of voor de gezamenlijke eurolanden.

Bij de besluitvorming hierover moet Nederland zich er sterk voor maken dat een aanzienlijk deel hiervan óók ultralanglopend wordt. De eis moet zover strekken dat Nederland bereid is het hele eurobondproject te vetoën.

Het zou allemaal een overheerlijke taart zijn voor de langetermijnbelegger, waaronder pensioenfondsen. De kers op de taart is dat de Nederlandse staat en Europa veel van die ultralanglopende staatsobligaties ook nog eens indexeren. Dit zijn obligaties waarbij de rente-uitkeringen automatisch aan de inflatie worden aangepast. Ze zijn daarmee vooral voor pensioenfondsen interessant – zeker nu er in het nieuwe pensioenstelsel naast een nominaal ook een reëel kader zal bestaan.

Voor de eurozone zou de uitgifte van zulke obligaties geen vreemde zaak zijn. Frankrijk, Duitsland en Italië doen dit al, zij het in beperkte mate. Buiten de eurozone kunnen beleggers voor die inflatiegerelateerde bonds terecht bij onder meer de overheden van de Verenigde Staten, Groot-Brittannië, Zweden, Japan, Canada, Australië of Brazilië.

De Nederlandse overheid doet niet aan deze beleggingsvorm omdat de kosten te hoog zijn; de rentelasten nemen immers toe naarmate de inflatie hoger wordt. Daarbij is het voordeel voor de stabiliteit van ons pensioenstelsel dankzij zulke obligaties buiten beschouwing gelaten.

Als de eurozone een groot deel van eurobonds inflatie-proof zou maken, zou dat een welkom extra voordeel hebben. De eurolanden geven hiermee een krachtig signaal af aan beleggers, namelijk dat de muntunie niet de weg van hogere inflatie kiest als de easy way out. Want als de rentelasten met de inflatie mee stijgen, hebben eurolanden geen stimulans om die route te bewandelen, dat zou een behoorlijk dure grap worden. Het maakt de taak van de Europese Centrale Bank makkelijker en de politieke druk daarop wordt wat verlicht, wat weer goed nieuws is voor het vertrouwen in en de waarde en stabiliteit van de euro.

Er is vraag naar ultralange staatsobligaties. En de voordelen voor de staat én de pensioenfondsen zijn evident. Welke politieke partij maakt zich hier sterk voor?

Meer inflatie en meer schulden geen oplossing

Het kon eigenlijk niet uitblijven, dat het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als de ‘oplossing’ voor de crisis in de eurozone, hogereinflatie zou voorstellen. Immers, een voormalig hoofdeconoom van het IMF, Kenneth Rogoff, pleit daar al enige tijd voor, net als de huidige hoofdeconoom, de Fransman Olivier Blanchard. 

Ook in Nederland zien veel economen, analisten en anderen die zich met de crisis bezig houden, de oplossing in meer inflatie, het liefst in combinatie met meer overheidsstimulering en zeker geen bezuinigingen. Dit is hetzelfde als een drugsverslaafde die van zijn verslaving af wil, adviseren per ommegaande een dubbele dosis in te nemen en meteen erna een fles whisky leeg te drinken. 

Damned if it works, damned if it don't work

 

Iedereen die meer inflatie en geen bezuinigingen bepleit, negeert een paar ongelegen waarheden, om met Al Gore te spreken. 

In de eerste plaats is er de vraag wat er moet gebeuren als enkele jaren van 4 of 5 procent inflatie geen gewenst effect blijkt te hebben. Grote kans dat het advies dan zal luiden de periode te verlengen of voor nog iets meer inflatie te gaan. 

Maar ook als het zou werken, namelijk als de schulden licht verlaagd zouden worden, wie garandeert ons dat de overheden niet nog meer inflatie zouden willen. Immers, als enkele jaren van 4 procent inflatie de schuld iets verlichten, stel je voor wat enkele jaren van 6 procent inflatie aan voordeel zouden opleveren! Met andere woorden, dé vraag is: waar ligt de grens? Het probleem is dat elk antwoord op die vraag van het IMF en de overheden bij voorbaat ongeloofwaardig is. 

Kwikzilver

 

In de tweede plaats wordt in de voorstellen om gedurende enkele jaren hogere inflatie toe te staan, gedaan alsof de overheden en de centrale banken de inflatie perfect kunnen sturen. Iemand die ook maar enigszins weet hoe een centrale bank werkt, weet dat geen centrale bank een regelaar in huis heeft waarmee ze het gewenste inflatiepercentage kan vaststellen en de inflatie daarop kan houden of naar believen omlaag of omhoog kan zetten. 

Een centrale bank die de inflatie gaat aanjagen, kan niet weten de geldontwaarding zal stoppen. Inflatie is namelijk het beste te vergelijken met kwikzilver: behalve dat die uiterst giftig is, is die, eenmaal vrijgekomen, nauwelijks op te pakken. 

Uit de historie weten we dat de inflatie, als die circa 4 of 5 procent bedraagt, eigen leven gaat leiden. Dit omdat werkgevers, werknemers en beleggers ermee rekening gaat houden dat de inflatie elk jaar zo hoog zal zijn. Daarom zijn de inflatieverwachtingen cruciaal, als die oplopen volgt de werkelijke inflatie vrij snel. 

Zorgwekkend is dat de inflatieverwachtingen de laatste tijd toch al behoorlijk opgelopen zijn, door de aankondiging van de derde ronde van kwantitatieve verruiming door de Fed en plannen van de ECB om onbeperkt staatsobligaties op te kopen. Daarom kan de gestegen inflatie alleen terug in het hok gestopt worden door forse renteverhogingen die echter tegelijkertijd de economische groei om zeep helpen.

Bezuinigingen

 

Ten aanzien van bezuinigingen, stellen veel economen en analisten dat nu niet het juiste moment is daarvoor omdat de economische groei laag is en de werkloosheid stijgt. Bezuinigen is uiteraard niet iets wat een overheid graag doet. Er kan echter een situatie ontstaan waarin bezuinigen geen alternatief heeft. Dat moment beleven de Westerse landen tegenwoordig.

De staatsschulden zijn in zo goed als alle Westerse landen óf al veel te hoog óf hard op weg naar dat niveau, dat ongeveer op 90 procent van de totale economie ligt. Dat Nederland een staatsschuld van ca. 70 procent kent, is een schrale troost. Die schuld is nu nog te dragen doordat de rente die de Staat betaalt om geld te lenen, historisch laag is. Als de rente zou stijgen, want bij een hogere inflatie zal gebeuren omdat beleggers compensatie eisen daarvoor, komt ook Nederland in een mum van tijd in grote problemen met zijn staatsschuld.

Diegenen die tegen bezuinigingen zijn, gebruiken als argument dat bezuinigen de economische groei op de korte termijn omlaag drukt. Dat is ontegenzeggelijk waar. Maar bezuinigingen hebben ook effecten op de middellange en lange termijn. Een van die effecten is het zogeheten vertrouwenseffect: vertrouwen dat een land serieus zijn problemen aanpakt, geeft vertrouwen in de toekomst van dat land. 

Economen en analisten die bezuinigingen afkeuren, kijken blijkbaar niet verder dan tot zomer 2013. Dat is zo mogelijk nog absurder dan het advies aan drugsverslaafde die van zijn verslaving af wil, voortaan een dubbele dosis te nemen en die na te spoelen met veel alcohol.